2023年年报及2024年一季：乌白电站注入后，公司抗风险能力增强，盈利能力将逐步提升

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com 乌白电站注入后，公司抗风险能力增强， 盈利能力将逐步提升 ——长江电力(600900)2023年年报及2024年一季 报点评 证券研究报告-年报点评增持(维持) 市场数据(2024-05-08) 收盘价(元)25.31 投资要点： 发布日期：2024年05月09日 一年内最高/最低(元)26.00/21.23 沪深300指数3,630.22 市净率(倍)3.01 流通市值(亿元)6,076.24 基础数据(2024-03-31) 每股净资产(元)8.40 每股经营现金流(元)0.49 毛利率(%)48.14 净资产收益率_摊薄(%)1.93 资产负债率(%)61.89 总股本/流通股(万股)2,446,821.77/2,400,7 25.65 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 长江电力沪深300 23% 17% 10% 4% -2% -8% -15% -21% 2023.052023.092024.012024.05 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《长江电力(600900)季报点评：三季度来水枯转丰，公司单季度盈利创新高》2023-11-03 《长江电力(600900)公司深度分析：流水不争先，争的是滔滔不绝》2023-09-13 《长江电力(600900)季报点评：三季度来水偏丰，单季度净利润快速增长》2020-11-03 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 长江电力发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收 入781.12亿元，同比增长13.43%；实现归母净利润272.39亿元，同比增长14.81%。2023年第四季度公司实现营业收入202.56亿元，同比增长28.23%；实现归母净利润57.15亿元，同比增长86.98%。 2024年第一季度公司实现营业收入156.41亿元，同比增长1.58%；实现归母净利润39.67亿元，同比增长9.80%。 公司经营稳健，2023年长江来水偏枯，公司逆势实现归母净利润同比增长14.81% 2023年收购云川公司后，公司水电装机容量达7179.5万千瓦。其中 国内六座水电站总装机7169.5万千瓦，占全国运营水电装机容量约 17%。2023年，三峡水库来水总量约3428亿立方米，较2022年同期偏丰0.71%，近乎持平；三峡、葛洲坝发电量分别同比增长1.88%、1.46%。2023年来水延续了2022年极端偏枯的局面，三峡2023年发 电量仅为802.71亿千瓦时，远低于2020年全年1118.02千瓦时的发 电量。2023年长江上游乌东德水库来水总量约1029亿立方米，较2022年同期偏枯5.46%；乌东德、溪洛渡、向家坝发电量分别同比减少4.64%、4.97%、1.33%。由于2022年白鹤滩机组未全部投产，2023年完全投产后发电量同比增长43.11%。 虽然公司水电业务在2023年持续面对来水偏枯的不利因素，但是在 2023年公司并购云川水电后，由“四库联调”升级为“六库联调”新格局，梯级电站全年节水增发电量121.3亿千瓦时。2023年六座电站发电量合计2762.63亿千瓦时，同比增长5.34%。此外，境外业务提质增效，全年贡献净利润14.5亿元；投资净收益全年实现47.5亿元，占全年利润总额的比例近15%。 2024年一季度乌东德、三峡水库来水偏枯，在发电量下滑态势下仍实现业绩正增长 2024年一季度，长江上游乌东德水库、三峡水库来水总量分别较2023年同期偏枯7.71%、4.14%。一季度公司六座电站总电量527.47亿千瓦时，同比减少5.13%。其中，三峡、葛洲坝、乌东德较2023年同期增加15.79%、8.94%、3.49%；白鹤滩、溪洛渡、向家坝分别较2023年同期减少20.79%、7.24%、18.65%。2023年初收购云川公司后，公司2023年财务费用增至125.56亿元，同比增加29.75亿元，通过降低债务规模和融资成本，2024年一季度公司财务费用降至28.51亿元，同比减少9.4%。在乌、白水电站注入完成后，公司平均上网电价 如期提升，2023年公司平均上网电价281.28元/兆瓦时，相较2022 年提升11.56元/兆瓦时。此外，公司一季度实现投资净收益超9亿元，同比增长55.73%。 根据公司2023年年报，2024年，在乌东德水库来水总量不低于1300 亿立方米、三峡水库来水总量不低于4900亿立方米，且年内来水分布 有利于发电的情况下，公司六座梯级电站计划实现年发电量3074亿千瓦时。 我国可再生能源高速发展，水电2023年发电量同比下滑，2024年一季度同比回暖 我国可再生能源保持高速度发展。据国家能源局统计，2023年全国可再生能源新增装机3.05亿千瓦，占全国新增发电装机82.7%，占全球新增装机的一半。截至2023年12月底，全国可再生能源发电总装机达15.16亿千瓦，占全国发电总装机的51.9%，在全球可再生能源发电总装机中的比重接近40%。 2024年一季度，我国可再生能源新增装机6367万千瓦，同比增长 34%，占新增装机的92%。截至2024年一季度末，我国可再生能源装机达到15.85亿千瓦，同比增长26%，约占我国总装机的52.9%，其中，风、光合计突破11亿千瓦。 水电具有可再生、无污染、技术成熟、调峰能力强等特点，是我国传统优势能源之一，我国水电装机规模全球领先，全球装机排名前11的水电站，我国拥有5座，均属于长江电力。根据国家统计局数据，2023 年我国水电站来水整体偏枯，规上水电全年发电量1.14万亿千瓦时，同比减少5.6%。其中下半年降水形势好转，发电量从7月份降幅收窄，8月份开启同比正增长。2024年一季度，全国规上水电发电量2102亿千瓦时，同比增长2.2%。 公司做好水电主业同时，持续推进抽水蓄能、智慧综合能源、新能源业务和国际业务 抽水蓄能：公司推动甘肃张掖抽蓄电站主体工程开工，2023年内获取安徽休宁、湖南宁乡抽蓄项目资源240万千瓦。管理华东地区最大抽蓄项目长龙山抽蓄电站，2023年度新增抽蓄装机210万千瓦。 智慧综合能源：2023年江苏首个共享储能项目（江苏丰储200兆瓦/400兆瓦时共享储能项目）等一批重点示范项目建成投产。业务布局长江经济带、京津冀、粤港澳等战略区域20余个省市。截至2023年末，在建已建光伏、储能规模均突破1GW。 新能源业务：坚持新能源与大水电、抽水蓄能、智慧综合能源协同发展路径，金沙江下游“水风光储”一体化基地已投产新能源项目。截至2023年末，管理的新能源总装机超250万千瓦。 国际业务：2023年跟踪新能源装机规模约97.4万千瓦，秘鲁Arrow光伏项目成功交割，巴基斯坦卡洛特水电站、巴基斯坦三峡风电和三峡巴西大水电技改等海外运维项目平稳有序开展。2023年国际业务全 年实现净利润约14.5亿元。 公司保持归母净利润70%以上的分红比例 公司2023年度利润分配预案为：以公司总股本244.68亿股为基数， 每10股派发现金股利8.20元（含税），共分派现金股利200.64亿元 （含税），现金分红比例为73.66%，超过70%。 盈利预测和估值 公司是A股市值最大的发电上市公司，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。 鉴于2022年、2023年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现。我们对于2024-2026年长江来水情况较为乐观，预计公司年度发电量将逐步改善，乌、白水电站注入后公司盈利能力将再上新台阶，预计公司2024-2026年归母净利润分别为329.53亿元、355.19亿元、373.34亿元，对应2024-2026年每股收益分别为 1.35元、1.45元、1.53元，按照5月8日25.31元/股收盘价计算，对应PE分别为18.79X、17.44X、16.59X，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 68,863 78,112 85,059 87,207 89,289 增长比率（%） 23.75 13.43 8.89 2.53 2.39 净利润（百万元） 23,726 27,239 32,953 35,519 37,334 增长比率（%） -9.69 14.81 20.98 7.79 5.11 每股收益(元) 0.97 1.11 1.35 1.45 1.53 市盈率(倍) 26.10 22.74 18.79 17.44 16.59 资料来源：中原证券研究所，聚源 营业总收入(百万元) 同比增长率(%) 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20 15 10 5 0 -5 -10 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 归母净利润(百万元)同比增长率(%) 30,000 30 25,000 20 20,000 10 15,000 0 10,000 -10 5,000 -20 0 -30 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 图1：公司营业总收入及增长率图2：公司归母净利润及增长率 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 销售费用率（%） 财务费用率（%） 管理费用率（%） 研发费用率（%） 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 图3：公司毛利率和净利率图4：公司期间费用率 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 葛洲坝 向家坝 乌东德 溪洛渡 白鹤滩 三峡 1200 1000 800 600 400 200 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023A 图5：公司各发电站年发电量（亿千瓦时） 资料来源：公司公告，公司官网，中原证券研究所 投资收益(亿元) 利润总额(亿元) 占比(%) 350 300 250 200 150 100 50 0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 140 123.1 120 999999 100 91 92 96 98 92 86 80 76 6050 43 40 55 20 0 图6：公司历年投资收益情况图7：公司年节水增发电量（亿千瓦时） 资料来源：公司公告，中原证券研究所资料来源：公司公告，中原证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 27,089 17,695 18,562 19,361 22,115 营业收入 68,863 78,112 85,059 87,207 89,289 现金 10,638 7,778 8,352 8,725 10,123 营业成本 29,524 32,943 35,737 36,428 37,414 应收票据及应收账款 15,228 8,510 8,742 9,084 10,169 营