下半年来水有望改善，乌白注入增厚装机57%

下半年来水有望改善，乌白注入增厚装机57%长江电力(600900.SH) 推荐(首次) 核心观点： 事件： 公司发布2023年半年报，上半年实现营收309.75亿元，同比下 降1.54%；实现归母净利润88.82亿元（扣非84.96亿元），同比下降22.85%（扣非增长24.67%）；其中第二季度实现归母净利润49.26亿元（同比下降39.80%）。 来水偏枯拖累业绩，经营性净现金流大幅增长 上半年公司整体毛利率49.93%（同比-8.68pct），净利率29.52% （同比-15.63pct），ROE（摊薄）4.28%（同比-0.22pct），来水偏枯对盈利造成较大影响；期间费用率22.63%（同比+11.84pct），其中财务费用率20.31%（同比+12.28pct），主要由于并购云川公司带息负债规模增加，利息费用相应增加，以及利息资本化金额同比减少；经营性净现金流250.86亿元（同比+41.03%），主要由于收回电费款增加；截至上半年末，公司资产负债率66.02%（同比+21.11pct）,主要由于并购云川公司带息负债规模增加。 来水偏枯导致发电量下降，下半年来水有望改善 2023年上半年，公司努力应对长江来水同比偏枯、运行水位偏低 （梯级水库持续向下游补水）等严峻挑战，六座梯级电站总发电量1032.14亿千瓦时（同比-16.9%）；其中第二季度总发电量476.16亿千瓦时（同比-38.3%）。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7月全国水电发电量同比下降17.5%，降幅比6月份收窄16.4pct，水电出力有望见底回升。 乌白注入增厚装机57%，六库联调进一步实现增发效益 2023年4月公司完成乌东德、白鹤滩电站注入，总装机容量由 4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦（涨幅57.46%），四库联调拓展为六库联调，可通过进一步熨平枯水期及丰水期来水的差异实现电力增发。根据投资者调研纪要，2023年是首次完整开展“六库联调”的年份，一季度受益于乌东德、白鹤滩电站的加入,联合调度增发电量达15亿千瓦时,预计全年通过“六库联调”可实现增发电量60-70亿千瓦时。 拓展“水风光储”一体化，新赛道打开第二成长曲线 公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资；发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展，锁定抽蓄项目资源3000-4000万千瓦，其中首座抽水蓄能电站—甘肃张掖抽蓄电站顺利开工；积极推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发，2022年首批新能源场站顺利投产；推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 分析师梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 市场数据 2023-8-30 A股收盘价(元) 21.97 股票代码 600900 A股一年内最高价(元) 23.29 A股一年内最低价(元) 19.03 沪深300 3788.51 市盈率（TTM） 24.7 总股本（万股） 2,446,822 实际流通A股（万股） 2,274,186 流通A股市值(亿元) 4996 相对沪深300表现图 公司点评●公用事业 2023年8月31日 资料来源：wind，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为301.44亿元、348.39亿元、365.31亿元，对应PE分别为17.8倍、15.4倍、14.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 来水不及预期；上网电价下调；项目建设进度不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 52060.48 79479.61 87679.63 89723.22 收入增长率% -6.44 52.67 10.32 2.33 归母净利润（百万元） 21309.03 30144.13 34838.55 36531.33 利润增速% -18.89 41.46 15.57 4.86 毛利率% 57.29 51.47 53.75 54.80 摊薄EPS(元) 0.87 1.23 1.42 1.49 PE 25.23 17.83 15.43 14.72 PB 2.90 2.63 2.51 2.40 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产15302.34 64264.51 75073.71 78239.15 营业收入 52060.48 79479.61 87679.63 89723.22 现金9302.18 56078.97 65882.04 68801.91 营业成本 22232.89 38568.51 40555.73 40555.73 应收账款4396.34 5986.73 6759.86 6974.29 营业税金及附加 1071.97 1589.59 1753.59 1794.46 其它应收款834.63 1050.44 1213.07 1255.69 营业费用 165.18 238.44 236.73 224.31 预付账款65.66 128.80 137.62 133.92 管理费用 1360.28 1986.99 2104.31 2063.63 存货453.40 765.21 828.48 820.29 财务费用 4091.93 4171.13 4802.10 4892.45 其他250.13 254.37 252.64 253.06 资产减值损失 -268.38 0.00 0.00 0.00 非流动资产311965.94 354232.56 367841.34 380406.36 公允价值变动收益 -385.33 0.00 0.00 0.00 长期投资67166.07 75515.90 83556.01 91434.21 投资净收益 4600.14 4768.78 5260.78 5383.39 固定资产211350.78 245397.56 251058.07 255902.43 营业利润 26936.06 37582.46 43365.19 45450.41 无形资产22112.73 22038.68 21965.17 21889.06 营业外收入 2.08 50.00 50.00 50.00 其他11336.36 11280.43 11262.10 11180.67 营业外支出 624.75 500.00 500.00 500.00 资产总计327268.29 418497.08 442915.05 458645.52 利润总额 26313.39 37132.46 42915.19 45000.41 流动负债52458.33 64441.27 78668.79 84498.92 所得税 4664.09 6683.84 7724.73 8100.07 短期借款26752.36 30514.97 35251.48 41280.04 净利润 21649.30 30448.62 35190.45 36900.33 应付账款940.56 1495.26 1576.63 1598.37 少数股东损益 340.26 304.49 351.90 369.00 其他24765.41 32431.04 41840.68 41620.52 归属母公司净利润 21309.03 30144.13 34838.55 36531.33 非流动负债79055.84 139231.70 139231.70 139231.70 EBITDA 38205.80 57390.68 62194.33 65187.25 长期借款38617.51 68617.51 68617.51 68617.51 EPS（元） 0.87 1.23 1.42 1.49 其他40438.34 70614.19 70614.19 70614.19 负债合计131514.18 203672.97 217900.49 223730.62 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益10265.86 10570.34 10922.25 11291.25 营业收入 -6.44% 52.67% 10.32% 2.33% 归属母公司股东权益185488.25 204253.76 214092.31 223623.64 营业利润 -18.07% 39.52% 15.39% 4.81% 负债和股东权益327268.29 418497.08 442915.05 458645.52 归属母公司净利润 -18.89% 41.46% 15.57% 4.86% 毛利率 57.29% 51.47% 53.75% 54.80% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 40.93% 37.93% 39.73% 40.72% 经营活动现金流30912.73 59736.39 49704.49 52368.61 ROE 11.49% 14.76% 16.27% 16.34% 净利润21649.30 30448.62 35190.45 36900.33 ROIC 7.25% 8.84% 9.61% 9.67% 折旧摊销11116.37 16087.10 14477.05 15294.39 资产负债率 40.19% 48.67% 49.20% 48.78% 财务费用4078.18 4264.15 5362.88 5551.27 净负债比率 67.18% 94.81% 96.84% 95.24% 投资损失-4600.14 -4768.78 -5260.78 -5383.39 流动比率 0.29 1.00 0.95 0.93 营运资金变动-2084.12 13231.24 -515.12 -444.00 速动比率 0.28 0.98 0.94 0.91 其它753.14 474.07 450.00 450.00 总资产周转率 0.16 0.21 0.20 0.20 投资活动现金流-4093.09 -53887.90 -23275.05 -22926.02 应收帐款周转率 12.75 15.31 13.76 13.07 资本支出-4833.64 -50255.36 -20506.78 -20441.40 应付帐款周转率 27.39 31.67 26.40 25.55 长期投资-1032.14 -8350.44 -8029.05 -7868.02 每股收益 0.87 1.23 1.42 1.49 其他1772.69 4717.90 5260.78 5383.39 每股经营现金 1.26 2.44 2.03 2.14 筹资活动现金流-27583.93 40961.79 -16626.37 -26522.72 每股净资产 7.58 8.35 8.75 9.14 短期借款14436.55 3762.61 4736.52 6028.55 P/E 25.23 17.83 15.43 14.72 长期借款2178.13 30000.00 0.00 0.00 P/B 2.90 2.63 2