固定收益（美债）专题报告：读懂牌桌上的对手系列之一，美债玩家之美联储与外国官方部门

中信期货研究|固定收益（美债）专题报告 美债玩家之美联储与外国官方部门 ——读懂牌桌上的对手系列之一 2023-10-31 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美联储中期继续缩表，施压美债需求。外国官方对美债的需求与全球外储总额正相关，从外储形成的驱动因素看，是美国货币、财政以及贸易收支因素驱动全球贸易流与信贷流的结果，后续看三大因素均不支持外储走扩，外国官方对美债的需求难言强劲。 123 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 220 119 180 115 111 140 107 摘要：我们将以系列专题的形式为投资者梳理美债市场各玩家的需求情况，本篇为第一 篇，首先从整体角度为投资者揭示美债市场的玩家结构情况；其次针对美债市场最大的两个官方玩家，美联储和外国官方部门，分析其行为特征、背后需求决定因素、如何跟踪并展望其未来需求情况。 美债市场的投资者众多，市场整体的需求结构可以从三方面了解。其一，从美债存量占比看，外国部门（官方+私人）是美债最大买家，持有30%的美债；其次是美联储，持有20%的美债，其他重要玩家还包括：养老金、居民部门、投资基金、商业银行、货币市场基金等。其二，从美债的边际需求情况看，本系列探究各玩家的行为均是基于对边际需求变化的分析，同时边际需求的变化能够避免市值因素的影响。其三，美债一级拍卖市场中投资者的获配情况，目前投资基金在一级拍卖市场上占据主导地位。 美债1号玩家——美联储：历次危机中，美联储开启量化宽松进行长期资产购买，并且美联储的行为会影响银行的储备金进而影响银行的美债购买行为。待经济金融市场恢复正常，美联储开启缩表，自2022年6月开启缩表以来至2023年10月25日，美联储合计抛售8560亿美元的美债。往后看，美联储中期仍将继续缩表，施压美债需求。预计美联储持续缩表至2024H2，中值预测合计再缩表4310亿美元。 美债2号玩家——外国官方部门：外国官方持有的美债与全球外储总额正相关，是进行外储管理的结果。外储的积累直接受外国央行三大动机的影响，但本质驱动是美国货币、财政以及贸易收支三大变量驱动的结果。今年8月以来，外国官方部门结束美债购买，至10月25日，累计抛售美债290亿美元。后续展望看，外国官方对美债的需求仍偏负向。主因在于驱动全球外储走扩的三大因素看，均不支持外储走扩，外国官方对美债的持有意愿仍然以常规配置为主。 风险因子：美国经济衰退；地缘政治冲突升级 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、三大视角初探美债牌桌上的玩家3 （一）各大玩家的存量筹码3 （二）各大玩家的增量博弈4 （三）各大玩家的一级拍卖市场参与情况6 二、美债1号玩家——美联储7 （一）美联储持债结构特征与行为决策依据7 （二）美联储后续需求展望：持续负贡献至2024年年中8 三、美债2号玩家——外国部门（官方）9 （一）外国部门的结构特征9 （二）外国官方部门的行为特征及驱动因素11 （三）外国官方对美债需求展望：需求难以强劲16 免责声明20 图目录 图表1：美债发行与10Y美债利率3 图表2：美国国债市场参与者及存量占比变化4 图表3：主要玩家对美国国债边际需求强弱变化5 图表4：投资基金(Investmentfunds)在拍卖市场中占比越来越重要6 图表5：美联储总资产及持有国债结构7 图表6：美联储购买国债带来储备金的提升进而提升银行对美债需求8 图表7：纽约联储对一级交易商关于美联储美债持仓的调查（2023年9月议息会议前）9 图表8：外国官方&私人持有美债变化9 图表9：外国持有美债的结构10 图表10：外国投资者的地域特征10 图表11：主要外国投资者按国家细分情况11 图表12：外国官方部门对美债边际净流量情况12 图表13：2014Q2之前全球官方外储快速增长（左），外国官方持有美债与全球外储走势密切相关（右）12图表14：预防动机是影响央行积累外储的主要原因13 图表15：全球外储增速与离岸美元信贷增速休戚相关14 图表16：驱动外储的背后三大因素14 图表17：全球外储增速与美元指数负相关15 图表18：托管账户看，外国官方持有美债在2023年初再次上行，8月以来再度下行16 图表19：日本公共部门净债券购买显示2020年以来日本官方部门对美债持续卖出16 图表20：美国未来付息压力加剧，赤字率上升，但排除利息的主要赤字率不升甚至下降17 图表21：从外贸周期看，7年的外贸周期或将进入下行周期18 图表22：全球外储在不同货币上的配置占比（左）与美联储编制的国际货币使用量综合指标（右）19 截至2023年10月12日，美国国债存量规模来到33.5万亿的水平，自2000 年初的不足6万亿一路上行，增长了4.8倍。而这段时间美债10年期收益率自 2000年以来几乎一路下行，不断增加的美债供给似乎并没有导致美债价格的下降与收益率的上行，这背后还要考虑美债需求的因素。 此前我们系统地分析了美债供给发行的逻辑以及预测方法（具体见《如何跟踪及预测美债供给？——美债发行详解》）。从美债需求角度，玩家众多，不同玩家的行为决策因素不尽相同，跟踪美债需求情况更为复杂，我们将以系列专题的形式为投资者梳理美债市场各玩家的需求决策因素与美债买卖行为的跟踪方法。 本篇作为美债需求系列专题第一篇，将从美债需求整体情况着手，为投资者揭示美债市场的玩家结构；并针对美债市场最大的两个官方玩家，美联储以及外国官方部门，分析其买卖行为特征、美债买卖的跟踪指标、并展望其未来需求情况。 图表1：美债发行与10Y美债利率 美国:未偿公共债务总额/10亿美元10YR美债收益率（右轴，%）EFFR（右轴，%） 40,0008 35,0007 30,0006 25,0005 20,0004 15,0003 10,0002 5,0001 00 2000-01-032003-01-032006-01-032009-01-032012-01-032015-01-032018-01-032021-01-03 资料来源：WIND中信期货研究所 一、三大视角初探美债牌桌上的玩家 美债市场的投资者众多，市场整体的需求结构可以从三个方面了解。其一，投资者持有美债存量的占比及变化；其二，不同时期投资者需求边际变化；其三，美债一级拍卖市场中投资者的获配情况。 （一）各大玩家的存量筹码 美债市场的参与者可以分为两大类，一类是美国国内投资者，一类是外国投资者。美国国内参与者包括美联储、州与地方政府、商业银行、居民部门、保险公司、养老金、货币市场基金、共同基金、ETF、封闭式基金、政府资助企业（GSE）、交易商等。外国投资者包括外国官方投资者与外国私人投资者。 从美债市场投资者的筹码力量多寡情况，即美债存量结构看，外国部门（外国官方+外国私人）是美债的最大买家，其次是美联储。截至2023年Q1，外国部门持有的美债占可交易美债规模的30%，持有的美债市值规模超过7.5万亿美元。其次是美联储，占比接近20%，规模在5万亿美元，两大玩家持有了全市场近一半的美债。 其他重要的玩家还包括：养老金（占比11.4%）、居民部门（9.0%）、投资基金（7.4%）、商业银行（5.2%）、货币市场基金（4.1%）、州和地方政府（6.5%）、保险公司（1.6%）。 图表2：美国国债市场参与者及存量占比变化 26000000100% 90% 2100000080% 70% 1600000060% 50% 1100000040% 30% 600000020% 10% 1000000 2000Q12002Q42005Q32008Q22011Q12013Q42016Q32019Q22022Q1 0% 2000Q12002Q32005Q12007Q32010Q12012Q32015Q12017Q32020Q12022Q3 央行外国养老金投资基金商业银行州和地方政府货币市场基金居民部门保险公司other 资料来源：FederalReserve中信期货研究所注：左图单位：百万美元 央行外国养老金投资基金商业银行州和地方政府货币市场基金居民部门保险公司other （二）各大玩家的增量博弈 美债存量变化包含了市值因素的影响，而美联储发布的交易量数据，一方面刨除了市值因素影响，另一方面能够反映不同玩家不同时期对美债的边际需求强弱。 2001Q4-2007Q4，边际力量呈现的突出特征是，外国部门是边际最强买方，而居民部门大多时候是边际卖出方。美国国内的对冲基金统计在居民部门项下，因此居民部门被认为是对冲基金的代理项。 2008Q1-2014Q3，外国部门继续承担美债边际最强买方的角色，居民部门以及美联储边际买入需求也非常强，但居民部门行为并不稳定。 2014Q4-2017Q4，以共同基金为代表的基金公司、养老金、货币基金边际需求 力量较强，其中养老金相较而言波动较大。 2018Q1-2019Q2，最突出的特征是美联储缩表，但居民部门扛起买入力量的大 旗。 2019Q3-2022Q1，美联储边际买入力量最强，银行也持续边际净买入，货币市场基金前期大量边际买入，但在2021Q3转为卖出。 2022Q2之后至联储公布的2023Q2最新数据，伴随美联储再度开启缩表，居民部门再次成为最强边际买方。 图表3：主要玩家对美国国债边际需求强弱变化 外国部门美联储基金公司货币基金居民部门银行养老基金 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1000000 800000 600000 400000 200000 0 -200000 -400000 1998Q1 1998Q2 1998Q3 1998Q4 1999Q1 1999Q2 1999Q3 1999Q4 2000Q1 2000Q2 2000Q3 2000Q4 2001Q1 2001Q2 2001Q3 2001Q4 2002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 -600000 外国部门美联储基金公司货币基金居民部门_对冲基金代理变量银行养老基金 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q