固定收益（美债）专题报告：兼论降息时点和美债市场，美联储货币政策传导为何低效？

中信期货研究|固定收益（美债）专题报告 美联储货币政策传导为何低效？ ——兼论降息时点和美债市场 2023-08-01 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美联储四大货币政策传导渠道纷纷受阻，降息或在2024Q3。10Yr美债收益率或上有顶、下有底，围绕4%波动，直至2024Q2才有趋势性机会。下半年曲线仍有走平压力。美债收益率的下行风险来自欧央行更高效的货币政策传导效率或诱发其率先转鸽。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 140 100 摘要：随着美联储不断抬高名义政策利率，美国实际GDP增速却不降反升。即便考虑到 货币政策传导的滞后效力，长达6个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口依旧令人费解。因此，本文试图探究美联储货币政策传导低效的原因何在？并给出货币政策效力实际显现以及美联储正式进入降息周期的时点判断，最后对美债市场做出展望。 如何系统性理解货币政策的传导机制和传导效率？货币紧缩大致通过四大渠道传导至产出缺口和通胀水平。一是资金成本渠道；二是资产负债表渠道；三是银行借贷渠道；四是风险承担渠道。上述渠道相互强化，最终体现为产出缺口负向扩大和通缩压力。但本质是私人部门借贷意愿（资金成本渠道）、财富效应（资产负债表渠道）、信贷可得性（银行借贷渠道）、收入可持续性（债务可持续性和风险承担渠道）的系统性收缩和螺旋式负反馈。 沿着上述框架观测目前美联储的货币紧缩传导进展，美联储货币政策传导的四大渠道纷纷受阻。一是资金成本渠道受阻；二是资产负债表渠道几乎无效；三是流动性和利润共同支撑银行借贷渠道扩张；四是金融机构风险偏好仍高。 美联储货币政策传导渠道的梗阻何时消除？何时降息？或在2024Q3开启降息，2025年中结束缩表。一是2025年年中商业银行存款利率或加速上行；二是非金融企业付息压力或在2024H2快速抬升；三是除住房外核心服务通胀或在2024Q3确定性下行；四是M2或在2024年5月恢复至2012–2019的长期趋势线水平。 基于美联储在2024Q3才开启降息的判断，10Yr美债收益率或呈现上有顶 （4.2%）、下有底（3.8%），围绕4%波动的震荡状态，直至2024Q2才有趋势性机会。 2023Q3和Q4美债Bills发行或上量，推升短端收益率并带动曲线走平。 下行风险短期来自于欧央行转鸽后，德债收益率下行或抬升美债吸引力；中期来自于欧央行货币紧缩效率高于美联储，存在早于美联储转向的风险，或造成大批资金从欧元区涌入美债市场，压低美债收益率。 风险因子：美国劳动力市场超预期冷却；中国刺激政策强度超预期。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、美联储货币政策传导为何低效？4 二、美联储货币政策效力何时见效？何时降息？13 三、美债收益率或上有顶、下有低，曲线有走平压力18 免责声明23 图目录 图表1：长达6个季度之久的货币紧缩却无法下压产出缺口4 图表2：仅大额存单（certificatesofdeposits）利率明显走高，支票账户（checkingaccount）、储蓄账户（savingaccount）处于低位6 图表3：名义政策利率和整体存款成本之差由0走高至7%，为1990年以来最高6 图表4：美国非金融企业税前利润占债务比例为16年以来最高、高流动性金融资产占债务比例为60年以来最高7 图表5：美国居民的杠杆率、净杠杆率、偿债比率、权益占房地产市值比例均为近30年以来最健康水平8 图表6：（银行储备金+ONRRP）/名义GDP约20%8 图表7：净息差走高极大刺激了商业银行的盈利能力，标普银行股指数EPSTTM在经历了2022年的回落后，于2023年再度上行，由33.58走高至36.44，远高于疫情前水平9 图表8：2023Q2，美国商业银行消费卡信贷、商业地产贷款均创历史新高9 图表9：美联储缩表未有效抬升国债收益率的期限溢价，久期风险依旧偏弱，风险偏好持续走高压低VIX至 2020年新低10 图表10：目前NFIB中小企业联盟报告中未被满足的信贷需求仍处于历史记录以来极低位置11 图表11：美联储名义政策利率和非金融企业债务融资之间的负相关性被明显打破12 图表12：美国非金融企业净利息支出和美联储政策背离，利息负担不升反降12 图表13：美国居民房贷有效利率仅上升30bp，仍低于疫情前水平13 图表14：（银行储备金+ONRRP）/名义GDP达到10%将刺激大额存单（certificatesofdeposits）利率加速走高，支票账户（checkingaccount）利率开始走高14 图表15：美国高收益非金融企业债券到期高峰为2024年下半年15 图表16：1982–1987美国服务部门实际时薪增速持续高于1982–1999年的趋势线。美国核心通胀增速处于4.4%的高通胀中枢状态16 图表17：这5年期间，服务业实际薪资增速系统性高于劳动生产率增速，对应的是美国居民弥补之前10年的实际收入缺失，进而带来了消费者信心和核心服务通胀的居高不下17 图表18：假设M2按照今年前4个月的速度收敛，大概在2024年5月恢复至2012–2019的长期趋势线水 平18 图表19：联邦基金利率期货定价2024年5月开启降息，与我们预测的2024Q3降息提前了一个季度，大幅后移的空间有限19 图表20：美债收益率或上有顶、下有低。支撑位在3.8%，阻力位在4.2%19 图表21：Bills发行或上量，带动整体季度净融资处于2018年以来次高水平20 图表22：2023Q3和Q4美债Bills发行或上量，推升短端收益率，带动曲线走平20 图表23：将美债收益率走势滞后90个交易日后，可以看到美债和德债的阶段性底部、顶部基本重合21 图表24：虽然欧央行货币政策周期滞后于美联储，欧元区的信用周期领先于美国22 图表25：欧元区居民杠杆压力大于美国居民22 自2022年3月美联储开启本轮加息周期以来，截至2023年7月已累计加息 525bp。然而根据最新的数据，美国二季度实际GDP季调环比折年增2.4%（预期 1.8%），同比增2.6%，为2022Q2以来最高，且显著高于1.8%的潜在增速，暗示产出缺口仍在向上扩张。 随着美联储不断抬高名义政策利率，美国实际GDP增速却不降反升，标普指数亦从年初的3800反弹至4580，升幅达20%。即便考虑到货币政策传导的滞后效力，长达6个季度之久的货币紧缩却无法下压产出缺口依旧令人费解。 因此，本文试图探究美联储货币政策传导低效的原因何在？并给出货币政策效力实际显现以及美联储正式进入降息周期的时点判断，最后对美债市场做出展望。 图表1：长达6个季度之久的货币紧缩却无法下压产出缺口 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 一、美联储货币政策传导为何低效？ 如何系统性理解货币政策的传导机制和传导效率？货币紧缩大致通过四大渠道传导至产出缺口和通胀水平。一是资金成本渠道(“cost-of-capital”channel)；二是资产负债表渠道(balancesheetchannel)；三是银行借贷渠道(bank-lendingchannel)；四是风险承担渠道(risk-takingchannel)。上述渠道相互强化，互相作用，最终结果体现为产出缺口负向扩大和通缩压力。但本质是私人部门的借贷意愿（资金成本渠道）、财富效应（资产负债表渠道）、信贷可得性（银行借贷渠道）、收入可持续性（债务可持续性和风险承担渠道）的系统性收缩和螺旋式负反馈。 资金成本渠道(“cost-of-capital”channel)：中央银行设定政策利率，之后通过金融机构的套利行为将利率信号传导至整条收益率曲线，并进一步渗透至实体部门的借贷利率。企业部门的投资、居民部门的购房和消费行为随之调整。因此，政策利率向存贷款利率的传导是货币政策传导链条中的基础一环。 资产负债表渠道(balancesheetchannel)：高利率施压资产价格，实体部门的净财富受到挤压，抵押品价格回落降低信用派生效率，资产价格大幅回落甚至诱发资不抵债风险。金融机构随着收紧信贷标准、降低信贷额度、抬高信用溢价，实体部门的融资能力和廉价信贷可得性双双受损。 银行借贷渠道(bank-lendingchannel)：一是中央银行加息引发收益率曲线倒挂，降低金融机构套息回报；二是中央银行缩表，超额储备金下降抑制金融机构扩表能力；三是高利率环境下借贷双方的代理成本进一步降低了银行放贷的意愿。 风险承担渠道(risk-takingchannel)：中央银行资产购买压低长期收益率期限溢价，减少市场上的久期风险。逐利行为和久期风险下降推动金融机构转向风险资产，压低风险溢价，促进信贷流入实体并转化为实体部门需求。中央银行缩表时则会起到相反作用。 沿着上述框架观测目前美联储的货币紧缩传导进展。 一是资金成本渠道受阻：政策利率向存款利率的传导效率偏低，目前仅大额存单（certificatesofdeposits）利率明显走高，支票账户（checkingaccount）、储蓄账户（savingaccount）处于低位，名义政策利率和整体存款成本之差走阔至1990年以来最高。 受到资金流动便利性和收益性的影响，银行负债端利率的货币紧缩敏感性上，大额存单（certificatesofdeposits）利率>储蓄账户（savingaccount）>支票账户（checkingaccount）。 目前来看，仅大额存单（certificatesofdeposits）利率明显走高，支票账户（checkingaccount）、储蓄账户（savingaccount）处于低位。名义政策利率和整体存款成本之差由0走高至7%，为1990年以来最高。 政策利率向存款利率的传导效率偏低并未首次出现，而是金融危机后，过剩储备金框架+SLR约束下的必然产物：一方面商业银行不缺储备金，另一方面SLR约束下存款（储备金）是银行的负担。银行并无意愿争夺存款，存款利率自然上行乏力。 图表2：仅大额存单（certificatesofdeposits）利率明显走高，支票账户（checkingaccount）、储蓄账户（savingaccount）处于低位 资料来源：NYFED中信期货研究所 图表3：名义政策利率和整体存款成本之差由0走高至7%，为1990年以来最高 资料来源：NYFED中信期货研究所 二是资产负债表渠道几乎无效：美国非金融企业税前利润占债务比例为16 年以来最高、高流动性金融资产占债务比例为60年以来最高，美国居民的杠杆 率、净杠杆率、偿债比率、权益占房地产市值比例均为近30年以来最健康水平，资产负债表稳健性进一步支撑居民就业、收入、和债务可持续性。 以“非金融企业税前利润/债务”表征其盈利能力和债务可持续性，截至 2023Q1该指标录得9%，为2007Q3以来最高； 以非金融企业高流动性金融资产占债务比例表征其资产变现后的偿付能力，截至2023Q1该指标录得31%，为1965Q1以来最高； 图表4：美国非金融企业税前利润占债务比例为16年以来最高、高