医药生物行业2024年投资策略：重塑价值导向，医药新周期开启

医药持仓略有上升，估值具备吸引力仍有增配空间：2023Q3，股票型公募基金重仓医药市值占比14.01%，环比+1.58pct，市场悲观情绪修复，医药持仓环比上升。当前医药行业估值处于过去10年中较低水平，我们认为行业成长性和确定性兼具，仍具备潜在增配空间。Q1受防疫措施优化影响，院内诊疗恢复预期较强；Q2医药行业受市场资金切换影响，出现明显回调；Q3医药板块整体围绕“医药领域反腐”出现较大波动，初期市场情绪较为恐慌，后市场情绪逐步回暖。 临床价值愈发成为决胜因素，政策改革重塑产业价值导向：我们预计，本轮医疗反腐所产生的影响将不仅仅局限于短期的业绩，而是会重塑医药行业发展的长逻辑，临床价值将越来越成为医药企业在市场竞争中的决胜因素。医药政策的改革正逐步对行业发展产生深远的影响，如医保支付体现对创新的支持，促进临床价值转化为商业价值，而审评政策的收紧意味着未来优质创新药的“内卷”烈度降低，突破技术封锁所需要的高端医疗器械的国产替代也将势在必行。医药行业的投资主线将随着政策和产业趋势的变迁而发生新的转变。 创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线： 创新驱动：医保支付、审评等政策的持续完善，创新产品的高临床价值将获得更加优良的商业环境；企业的研发工作将持续发掘出更多未被满足的临床需求，从而拉动全产业链的繁荣，看好AD、NASH、失眠、减肥、中药创新药的产业链；随着新一轮重磅药物专利集中到期，前瞻布局的原料药企业有望受益。 国产替代：国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行，国产创新器械多数品种具有较大的进口替代空间。看好高端医疗器械、高端医用耗材、科学仪器的方向。 品牌龙头：国企改革持续进行，推动资产质量和经营效率提高。鉴于龙头中药OTC企业主要为国企，在国企改革时代背景下，整体经营基本面普遍向好，品牌价值得到提升，呈现龙头集中的态势。 重点推荐：恒瑞医药、京新药业、药明康德（A+H）、凯莱英、鱼跃医疗、九强生物、迈瑞医疗、太极集团、康缘药业、益丰药房。 风险分析：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险。 1、行情回顾：防疫措施优化后指数回调，反腐政策边际改善市场情绪回暖 1.1、行情回顾：防疫措施优化后指数回落，估值处于历史较低水平 2023Q1~Q3，医药生物（申万，下同）指数下跌7.04%，跑输沪深300指数2.34pp，跑输创业板综指4.01pp，在31个子行业中排名第20，表现相对较弱。 Q1受防疫措施优化影响，院内诊疗恢复预期较强，中药板块受益于国企改革主题、板块低估值、22年及23Q1业绩预计超预期等因素冲高，带动整体医药板块略涨；Q2市场投资主题偏科技方向，医药生物行业受市场存量资金板块切换影响，被“抽水”现象较为明显，出现明显回调；Q3医药板块整体围绕“医药领域反腐”出现较大波动，初期市场情绪较为恐慌，行业指数明显回调，后随着反腐工作纠偏信号释放，市场情绪逐步回暖。分季度来看子板块情况： Q1：涨幅最大的是中药III，上涨9.89%，我们认为Q1中药板块估值较低具备较强吸引力，国企改革和业绩超预期催化下，导致中药板块涨幅较大； 跌幅最大的是医疗研发外包板块，下跌7.68%，主要是受外部宏观环境影响，市场担忧CXO板块景气度下降。 Q2：涨幅最大的是血液制品，上涨7.94%，主要是疫后血制品需求旺盛，市场呈现动态紧平衡状态，叠加Q2行业持续整合、市场集中度逐步提升，血制品板块走高；跌幅最大的是医疗研发外包板块，下跌21.93%，主要是CXO公司业绩增速下滑。 Q3：涨幅最大的是医疗研发外包，上涨22.84%，主要是板块估值处于历史低位水平，且受医疗反腐政策影响较小，成为市场资金避险板块；跌幅最大的是线下药店，下跌10.25%，主要是因冲高后持续回调。 图1：A股大盘指数和各申万一级行业涨跌幅情况（2023.1.1-2023.9.28） 图2：A股医药生物板块和子行业涨跌幅情况（2023.1.1-2023.9.28） 表1：A股医药子行业单季度涨跌幅情况（2023Q1-2023Q3） 图3：A股医药生物行业2023Q1~2023Q3涨跌幅（2023.1.1-2023.9.28） 回顾过去10年（2013年以来），医药生物板块PE(TTM)在21x-74x之间波动，均值为36x，截至2023年9月28日医药生物板块PE(TTM)为26.8x，基本处于历史低位水平。医药生物行业此轮估值从2020年年中开始调整，21Q1虽有小幅冲高，但不改板块整体PE回调趋势，板块PE于2022年9月触底，此后一直维持历史低位水平。参考历史估值，当前医药生物板块处于估值底部，我们认为未来估值下降空间较为有限，具备较高投资价值。 图4：医药生物行业十年PE变化情况（2013.10.08-2023.9.28） 1.2、2023Q3医药生物基金持仓环比上升 2023Q3，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为14.01%，环比+1.58pct；剔除医药基金的公募基金重仓医药市值占比为8.32%，环比+1.25pct。随着市场对医药行业的悲观情绪修复，Q3医药生物基金持仓环比上升。 图5：股票型公募基金重仓医药股市值情况（2019-2023Q3，单位：亿元） 图6：股票型公募基金（剔除医药基金）重仓医药股市值情况（2019-2023Q3，单位：亿元） 从重仓个股市值层面来看，2023Q3重仓总市值排名前五的企业分别为药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、药明生物；重仓市值排名前二十的企业中，排名提升较快的有药明生物、凯莱英、康龙化成等。 表2：股票型基金重仓个股市值变化（2023Q2~2023Q3） 从重仓个股数量来看，2023Q3重仓基金数量排名前五的企业分别为恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、智飞生物、爱尔眼科；重仓个股数量排名前二十的企业中，重仓基金数量排名提升较快的有药明康德、凯莱英、百济神州、智飞生物、药明生物。 表3：股票型基金重仓个股数量变化（2023Q2~2023Q3） 从医药股总市值来看，2023Q3市值排名前五的企业分别为迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、药明生物、爱尔眼科；企业总市值排名前二十的企业中，市值排名上升较快的有信达生物等。 表4：医药股总市值变化（2023Q2~2023Q3） 总体来看，医药板块基金持仓环比有所上升，当前医药生物行业估值处于过去10年中较低水平，我们认为行业成长性和确定性兼具，具备潜在增配空间。 2、反腐之后，临床价值愈发成为决胜因素 2023年7月以来，医药领域的反腐行动对市场情绪产生了较大影响。纵观医药行业近十余年的监管历程，可以发现，行业发展长逻辑持续稳步发生着转变。医疗机构工作人员、医药代表、医药企业等多方的执业行为日趋规范化，过往的不合理销售方式的生存空间逐渐被挤压，医药产品在医疗终端的销售，将越来越取决于产品本身的临床价值和卫生经济学价值。 我们预计，本轮医疗反腐所产生的影响将不仅仅局限于短期的业绩，而是会重塑医药行业发展的长逻辑，临床价值将越来越成为医药企业在市场竞争中的决胜因素。 表5：医药领域历年反腐政策与重要事件梳理 3、医药政策改革重塑产业价值导向 3.1、医保支付：体现对创新的支持，促进临床价值转化为商业价值 2023年7月21日，国家医保局公布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》。本次调整方面包括： （一）建立了基本覆盖药品全生命周期的支付标准调整规则。从国际经验看，一个药品从上市到销售达到顶峰，一般约为8-10年。得益于动态调整机制的推进，中国市场这一进程有所加快。据此，《续约规则》提出对达到8年的谈判药纳入常规目录管理；对未达8年的谈判药，连续协议期达到或超过4年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。上述调整有利于稳定企业预期，减轻后期降价压力，减少续约失败的可能性。 （二）进一步体现对创新的支持。为进一步体现对“真创新”的支持，增加了对于按照现行注册管理办法批准的1类化药、1类治疗用生物制剂，1类和3类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约，国家医保局将组织专家按程序进行测算，谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅。 （三）2023年、2024年新冠药品续约时超量可不降价。考虑到新冠疫情的不可预测性，对纳入国家《新型冠状病毒感染诊疗方案》的药品，如基金实际支出超出预算，在2023年和2024年续约时可不予降价。 从今年的谈判续约规则征求意见稿来看，在整体政策框架保持稳定的前提下，对于创新药续约的规则进行进一步的细化，支付政策环境更加友好，利好创新药在国内的销售放量。对于进入医保的创新药来说，远期的降价压力预期将得到明显缓解，在rNPV估值体系中，远期现金流折现将得到更好的估值环境。 除了国家谈判的政策体现对创新的支持，各地医保局也陆续出台了对创新产品的医保支付支持政策，比如北京的DHS-DRG除外支付、湖北的单独支付、上海的多元支付机制等，预计都将对创新药在临床终端的销售放量产生积极影响。 创新药政策框架日趋成熟，高临床价值创新药持续获得更理想的商业化环境：创新药审评审批和医保支付的政策框架日趋成熟稳定，大量的me-too创新药同质化“内卷”的情况未来将得到改善，高临床价值的创新药将在终端获得更加友好的商业化环境，行业正逐步进入全新的、以创新研发驱动的新发展阶段。 国产创新药水平持续提升，逐步具备国际竞争力。随着国内创新药企业多年来大力投入研发，国产创新药的水平持续提升，近年来多个企业多次在国际学术会议披露优秀数据，海外创新药大厂也频频引进国产创新药。长期来看，国产创新药出海逻辑有望逐步兑现，将临床价值在全球范围内转化为商业价值。 表6：近年来医保政策逐渐加强对创新药的支持 3.2、审评政策收紧，优质创新药“内卷”烈度将降低 2023年7月27日，国家药监局药审中心发布《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则（试行）》《以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则（试行）》《以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原则（试行）》。对于药物临床试验设计和实施提出了更高的要求，例如，指出了选择对于受试者最佳且可及的对照：临床试验中的对照组选择应充分保障受试者获得治疗的权益，符合伦理原则。由于公认的标准治疗方案会不断修订，预期适当的对照组选择将随着时间的推移而发生变化。因此，建议在结合患者体验数据，选择当前临床实践中最佳且可及的治疗的基础上，关注其他可用治疗，评估未来一段时间内治疗需求的动态变化，前瞻性地选择对照组。总体而言，应避免将次优治疗作为对照，影响受试者的治疗选择。若在临床试验开展过程中，目标适应症的标准治疗发生变化，应及时告知受试者，保障受试者充分了解其它可选择的治疗手段，并保障受试者自主选择是否退出试验的权利。 临床试验对照组标准的提高，对于未来的创新药研发无疑提出了更高的要求，只有相较当前临床上最佳且可及的治疗手段展现出优势，未来才能在药物审评过程中获得较大的优势。 除了对照组的要求提升之外，近年来CDE也密集出台了各类药物研发的指导原则，推动创新药研发活动向着更加规范化前进。可以预期随着审评政策的收紧，未来国内创新药的审评标准将日趋严格，只有真正展现临床优势的创新药才能顺利获批上市，而一旦成功获批，所面临的竞争格局将更加理想，“内卷”烈度下降，从而拥有更好的商业化环境。 表7：2023年以来国家药监局药审中心密集出台各类研发指导原则（截至2023.10.7） 3.3、突破技术封锁，高端医疗器械国产替代势在必行 国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行，国产创新器械多数品种具有较大的进口替代空间。当前国际形势风云变幻，生物医药行业由于集成多种复杂高端科技，极有可能受到不利影响，除了国内设备购入受阻外，还存在海外供应链“卡脖子”风险。因此，国产品牌有望进入重大战略机遇期，进口替代进程加快。 以内镜设备为例，内镜设备处在替代