医药生物行业2024年投资策略：站在新周期起点，拥抱国际化浪潮

证券研究报告|2023年12月8日 站在新周期起点，拥抱国际化浪潮 ——医药生物行业2024年投资策略 行业研究·行业投资策略医药生物 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：张佳博 证券分析师：陈益凌 证券分析师：陈曦炳 证券分析师：彭思宇 证券分析师：马千里 证券分析师：张超 联系人：凌珑 021-60375487 021-60933167 0755-81982939 0755-81982723 010-88005445 0755-81982940 021-60375401 zhangjiabo@guosen.com.cn chenyiling@guosen.com.cn chenxibing@guosen.com.cn pengsiyu@guosen.com.cn maqianli@guosen.com.cn zhangchao4@guosen.com.cn linglong@guosen.com.cn S0980523050001 S0980519010002 S0980521120001 S0980521060003 S0980521070001 S0980522080001 好时机+高回报，布局第二波全球创新龙头。基于医药行业长期需求稳定增长的常识，我们认为今年三季度是行业基本面的绝对底部，且由于出清力度大，预计医药多数细分行业的竞争格局都将得到大幅优化。我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机：医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规 、国际化）的大周期。 随着国内医药公司研发投入逐步兑现，预计未来三年医药行业的扣非利润将呈现出高增长态势。过去5年国内医药公司研发强度持续增大，收入增长和扣非利润增长均弱于研发增长，医药行业处于持续转型升级过程中。从2023年的数据来看，行业即将迎来研发收获期，收入增长和扣非利润增长有望跑赢研发增长，释放转型升级的红利。以A股医药上市公司为例，预计未来3年收入增长在10-15%之间，若扣非利润率提升2个点，则未来3年医药行业的扣非利润有望增长75%，年化复合增长在20%以上。 建议积极布局两大主线，全球创新+患者获益。首先是国内医药人才红利的持续释放，迎接第二波创新全球化，这一波的创新全球化不同于第一波CXO等配套产业的全球化，中国的医药产品将走向全球，国内医药、医疗器械企业在未来5-10年有望诞生更多大市值医药公司；其次是国内医疗改革不断深化的情况下，能够以患者为中心提供价值的优质产品/服务企业将脱颖而出，不合规、浪费、无效的产品和服务将退出市场，合规、经济、有效的产品和服务将获取更大的市场份额，药品、器械、医疗服务等领域能够提供优质产品和服务的企业未来都会获得长期成长空间。 细分行业投资策略：创新药：关注差异化创新出海以及国内大单品；医疗器械：布局集采出清、景气延续、药械协同、加速出海四条主线；中药：品牌OTC、中药创新药、中药资源品三条主线；疫苗：布局产品管线丰富，具备较强商业化、国际化能力企业以及差异化管线企业；CXO：关注具备差异化竞争优势、海外占比大的龙头企业及细分景气赛道龙头；生命科学上游：关注产品/服务具备竞争力，未来有望突围国内市场、成功国际化的优质企业；医疗服务：关注DRGs之下专科医疗和ICL的差异化竞争优势。 2024年年度策略投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、联影医疗、金域医学、美好医疗、康缘药业、春立医疗、澳华内镜、药康生物、百诚医药；H股：康方生物、康诺亚-B、科伦博泰生物-B、爱康医疗。 风险提示：研发失败或进度慢于预期风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险。 表：国信医药2024年年度策略组合 代码 公司简称 总市值亿元/港元 22A 归母净利润（亿元）23E24E 25E 22A 23E PE 24E 25E ROE22A PEG23E 投资评级 300760.SZ 迈瑞医疗 3,502 96.1 115.4 139.0 167.1 36.5 30.4 25.2 21.0 30.0% 1.5 买入 603259.SH 药明康德 2,214 88.1 101.3 121.3 158.0 25.1 21.9 18.3 14.0 18.9% 1.0 买入 300122.SZ 智飞生物 1,521 75.4 91.0 113.1 141.8 20.2 16.7 13.4 10.7 31.1% 0.7 买入 688271.SH 联影医疗 1,189 16.6 21.0 26.4 31.6 71.8 56.6 45.0 37.6 9.5% 2.4 增持 603882.SH 金域医学 300 27.5 7.6 12.1 15.6 10.9 39.6 24.8 19.2 31.9% 买入 A股组合 688236.SH 春立医疗 88 3.1 2.8 3.6 4.7 28.7 32.2 24.4 18.7 11.3% 2.1 买入 688212.SH 澳华内镜 88 0.2 0.8 1.4 2.0 407.1 109.1 63.2 44.0 1.7% 1.0 买入 301363.SZ 美好医疗 154 4.0 4.0 5.0 6.2 38.4 39.1 31.2 24.8 13.3% 2.5 买入 688046.SH 药康生物 79 1.6 1.7 2.5 3.4 48.2 46.4 31.3 23.3 8.3% 1.7 增持 301096.SZ 百诚医药 67 1.9 2.8 3.9 5.2 34.7 23.7 17.1 13.1 7.8% 0.6 买入 600557.SH 康缘药业 111 4.3 4.8 5.6 6.8 25.5 22.9 19.7 16.3 9.1% 1.4 买入 9926.HK 康方生物 362 (11.7) 19.8 (2.6) 6.4 18.3 56.6 买入 港股组合 2162.HK6990.HK 康诺亚-B科伦博泰生物-B 135189 (3.1)(6.2) (2.7)(2.5) (6.0)(5.5) (6.6)(6.4) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0% 0.0 买入买入 1789.HK 爱康医疗 72 2.0 2.7 3.5 4.6 35.0 26.6 20.6 15.6 9.1% 0.9 买入 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测注：总市值以2023/12/05股价计算 01 医药行业2023年整体回顾 02 细分行业2024年投资策略 03 医药行业2024年投资策略及推荐标的 2022年10月初，医疗新基建及美元指数阶段下行带动创新药及创新器械实现大幅反弹，时间持续到2022年11月下旬。 2022年底疫情放开，中药、连锁药店、商业等与新冠相关的板块接续上涨，到2023年2月阶段见顶，开始调整，期间与低估值风格、国企改革主题相关的中药、医药商业等继续上涨，创新药、创新器械、CXO、生命科学等板块持续下跌，期间行业负面事件成为医药板块此次加速见底的导火索。 2023年8月以后，CXO、创新药、创新器械等板块持续上涨，同时带动仿制药、中药等板块收复行业负面事件影响的跌幅，医药板块进入到基本面见底的持续上涨通道。 图：A股医药板块2022年年底至今整体走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2023-12-01 2022年年底及2023年初受疫情政策调整影响，市场情绪改善，港股大盘与医疗保健板块均出现明显修复； 2023年2-10月，美联储持续加息影响贯穿始终，同时受到市场风格及行业负面事件影响，板块持续回调；7-9月份，减肥、阿兹海 默、NASH等新领域激发创新药板块热情，Biotech及CXO逆势上涨； 2023年10月末至今，美元指数阶段见顶，加息预期变弱，传统大药企开始反弹，板块整体出现持续反弹。 图：港股医药板块2023年至今整体走势 恒生医疗保健指数恒生指数 医疗新基建、 美元指数阶段见顶 美元指数阶段见顶， 加息预期变弱 市场风格转向科技股投资，叠加美联储加息，美元指数持续强势 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 22-12-3023-01-3023-02-2823-03-3123-04-3023-05-3123-06-3023-07-3123-08-3123-09-3023-10-31 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2023-11-23 复盘历史上美联储加息和降息周期，可以发现：在加息周期，随着美债收益率上升，XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈下行走势；而加息周期结束后，随着美债收益率下降，XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈上行走势。目前处于新一轮美联储加息周期末期，美债收益率见顶后有望进入新一轮降息周期，全球流动性有望重回宽松状态，外部金融压力渐消，医药领域投融资有望回暖。 图：美债收益率、XBI指数、恒生医疗保健指数走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2023-11-23 2023年至今，医药行业整体呈现修复后震荡下行、Q3起部分领域有所反弹的态势，各子行业表现持续分化： •化药：年初至今涨幅4.5%，在减肥药、AD等催化下，8月末起持续上涨； •中药：年初至今涨幅2.9%，年初受利好政策刺激及一季度业绩表现较好影响持续上涨，下半年受新冠高基数影响持续回调； •生物制品：年初至今跌幅4.8%，受新冠高基数影响持续回调，Q4起部分龙头公司重磅协议落地，带动板块修复； •医药商业：年初至今跌幅5.0%，年初受疫情防控政策调整影响上涨，随着门诊统筹、行业整顿的推进迎来回调，Q4起有所反弹； •医疗器械：年初至今跌幅7.9%，受集采、DRG、新冠高基数、行业整顿影响持续回调，Q4起行业整顿影响趋缓，板块有所反弹； •医疗服务：年初至今跌幅14.9%，上半年受新冠业务高基数影响持续回调，Q3起新冠影响逐步出清，在减肥药、AD等催化下，CXO板块迎来反弹。 图：医药生物细分子行业2023年至今走势 化学制药医疗器械中药医疗服务生物制品医药商业 表：医药生物各子行业2023年各季度涨跌幅 23Q123Q223Q323Q4至今 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2023-11-23 化学制剂 中药 生物制品医药商业医疗器械 医疗服务 化学制药2.1%-1.7%-0.6%4.7% 中药9.9%-0.7%-5.4%-0.3% 生物制品-2.2%-11.0%-1.2%10.6% 医药商业3.8%-4.0%-9.3%5.0% 医疗器械2.2%-7.8%-7.0%5.2% 医疗服务-3.0%-19.2%9.4%-0.3% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2023-11-23 医药生物部分子板块2021年至今经历了大幅调整，估值水平回落到历史低位： •化药：PE（TTM）为35.02X，处于近5年历史估值的44.05%分位数； •医疗服务：PE（TTM）为34.88X，处于近5年历史估值的21.76%分位数； •医疗器械：PE（TTM）为28.78X，处于近5年历史估值的51.98%分位数； •中药：PE（TTM）为26.88X，处于近5年历史估值的50.16%分位数； •生物制品：PE（TTM）为26.75X，处于近5年历史估值的22.42%分位数； •医药商业：PE（TTM）为18.52X，处于近5年历史估值的66.53%分位数。 图：医药生物各子行业近10年PE（TTM） 化学制药 医疗器械 中药 医疗服务 生物制品 医药商业 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0