电力行业2023三季报综述：火电业绩稳步兑现，红利资产价值凸显

电力板块2023Q3估值与持仓分析： 1）估值层面：电力板块估值较2022年有所回落。2023年以来受煤价下跌因素催化，上半年电力板块估值中枢维持在约25.7x。三季度随着煤价回调，叠加宏观情绪影响，电力板块市盈率有所下滑，三季度末板块市盈率仅约为23x。 2）持仓层面：电力板块持仓位于近年来较高水平。截至2023上半年公用事业板块持仓市值为1131.03亿元，在申万一级行业排序中由22年底的18位上升至23年中的17位。2023第三季度公用事业板块前五大加仓股分别为新天绿色能源、长江电力、中国核电、皖能电力和大唐发电。 电力板块2023Q3业绩总结： 火电：业绩稳步释放，长期看仍有亮点。业绩：根据申万行业分类，截至三季度末，火电板块营收为9462.94亿元，同比增长6.68%；归母净利润为547.69亿元，同比增长730.26%。分析：煤价回落催化火电业绩改善，当前煤价受安全事件扰动有所回调，长期看或仍将回归合理区间。展望后续，容量补偿渐行渐近，预计火电长期价值重估可期。各省容量补偿机制渐行渐近，有望形成较强的对提升火电盈利中枢的正面催化。火电有望逐渐摆脱与煤价高联动的周期属性，其容量价值有望在电改的大背景下不断凸显，预计火电长期价值重估可期。 核电：行业增量逻辑理顺，稳健红利资产有望在“中特估”主线下实现估值提升。业绩：根据申万行业分类，截至三季度末，核电板块营收为1159.32亿元，同比增长4.33%；核电板块归母净利润为190.27亿元，同比增长13.11%。分析：核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段，同时供需偏紧支撑电价维持相对高位，核电利用小时较高且相对稳定，核心量价指标表现优异。从各板块PB与ROE的相对比较来看，核电ROE不输水电，但PB显著低于水电，作为稳健、低波动的优质红利资产，有望在“中特估”的主线下实现估值的提升。 水电：来水有所修复，充裕现金流保障高分红水平。业绩：按照申万行业分类，截至第三季度，水电板块营收为1341.24亿元，同比增长18.09%；水电板块归母净利润为405.25亿元，同比增长10.96%。分析：水电后续将步入温和扩张期，充裕现金流保障高分红能力。由于优质水电资源有限，目前开发的高速期已经过去，随着乌东德、白鹤滩项目相继完全投产，后续水电或将步入温和增长期。总体来看，水电板块在公用板块中现金流最为充裕，保障良好的分红能力。 绿电：当前仍受后续电价中枢确定困扰，估值触底静待政策催化。业绩：参考申万行业分类，截至第三季度，绿电板块营收为1101.03亿元，同比下滑1.05%； 绿电板块归母净利润为206.18亿元，同比下滑3.35%。分析：绿电业绩或因气候及电价影响有所承压，后续或仍受电价端扰动，期待组件成本回落下装机放量推动绿电业绩增长。当前，风电及光伏估值均位于历史低位，或因行业发展逻辑尚未完全理顺。展望未来，随着电网建设、火电改造的不断推进，及辅助服务、绿电、绿证等政策的不断落地，绿电的消纳及收益问题有望得以改善，行业发展逻辑或逐渐理顺，期待政策催化下绿电估值拐点到来。 投资建议。火电方面：火电运营商预计后续将全面受益，建议关注两条主线：央企方面华能国际/华电国际及地方性运营商浙能电力/皖能电力/申能股份/宝新能源/粤电力A等。核电方面：后续增量逻辑强于水电，且有稳健、低波动的特性，推荐中国核电、中国广核。水电方面：建议关注长江电力、华能水电、川投能源、国投电力。绿电方面：推荐太阳能、福能股份（海风）、新天绿能、三峡能源，建议关注龙源电力、金开新能、晶科科技等。分布式光伏方面，推荐不受电价折价扰动、收益率高位维持的芯能科技、南网能源。 风险提示。煤价及电价波动；组件价格回落不及预期，新能源装机进程放缓：来水不济、风况及光照条件恶化等。 一、估值和持仓分析 （一）估值：煤价调整拖累板块估值有所回落 电力板块估值较2022年有所回落。22年年初电力板块整体市盈率为27.8x，由于火电修复不确定性较大，22年全年电力行业估值整体表现为涨跌互现。22年年中随着煤价改善预期增加叠加来水超预期，电力板块市盈率有所提升，一度冲高至30x以上。后由于煤价仍然高位维持同时叠加来水转弱，板块估值逐渐回落。22年底，电力板块整体市盈率为25x，较年初有所回落。2023年以来受煤价下跌因素催化，上半年电力板块估值中枢维持在约25.7x。三季度随着煤价回调，叠加宏观情绪影响，电力板块市盈率有所下滑，截至三季度末板块市盈率仅约为23x。 图表1 2022年以来申万电力行业PE变化（申万电力指数） 电力行业超额收益获取能力明显。年初以来，电力行业（申万）累计收益率为-3.89%，沪深300累计收益率为-7.85%，电力行业（申万）领先沪深300指数3.96个百分点。截至第三季度，电力行业（申万）累计收益率为-3.5%，沪深300累计收益率为-5.1%，电力行业（申万）领先沪深300指数1.6个百分点。整体来看，今年电力行业相较于沪深300指数表现出了稳定的超额收益获取能力。 图表2申万电力指数和沪深300指数年初以来累计收益率 （二）持仓：电力板块持仓比例位于近年较高水平 电力板块持仓比例升至近年来较高水平。我们以所有基金持仓情况数据为基础，截止2023上半年公用事业板块持仓市值为1131.03亿元，较2022年底增长221.86亿元，在申万一级行业排序中由22年底的18位上升至23年中的17位。截止2023年三季度，公用事业板块五大重仓股为长江电力、中国核电、华能国际、中国电力及华润电力，23年三季度前五大加仓股为新天绿色能源、长江电力、中国核电、皖能电力、大唐发电，分别增持18671.6万股、8883.63万股、8362.04万股、3979.87万股、3160.40万股。 图表3 2020-2023H1年基金公用事业板块持仓及其排名（亿元） 图表4截止2023Q3年电力板块前十大重仓股（亿元） 二、火电：煤价下跌催化盈利改善，电改有望推动价值重估 （一）受益于煤价回落，火电板块盈利普遍改善 煤价回落带动盈利改善，2023Q3火电板块盈利大幅提升。截至第三季度末，秦皇岛动力末煤（Q5500）平仓价较年初下滑约30%至841.5元/吨，火电板块煤价回落催化业绩改善的逻辑不断兑现。按照申万行业分类，截至第三季度末，火电板块营收为9462.94亿元，同比增长6.68%；火电板块归母净利润为547.69亿元，同比增长730.26%。 图表5 2019-2023年三季度火电板块标的营业收入及其增速（亿元，%） 图表6 2019-2023年三季度火电板块标的利润及其增速（亿元，%） 煤价短期虽有所上涨但远未达到往年同期高点。2023年至今煤价在1-8月迎来了一轮明显的下跌，煤价由年初约1200元/吨的高点降至最低六月中旬的751元/吨的水平。进入9月煤价有所回升，但当前并未达到去年同期的水平，截止最新11月2日941元/吨的平仓价，较去年同期1575元/吨的水平降低了634元/吨。 图表7 2022年至今山西产秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价（元/吨） 煤价下行背景下，主要火电运营商盈利能力修复明显。从我们汇总的主要16家火力发电企业的ROE数据来看，2021年毛利率水平恶化程度较为严重（对应绿色区域分布最多），后续在2022年不断迎来修复，2023年修复程度更为明显（对应红色区域明显加深）。 图表8 2021-2023Q3火力发电企业ROE情况 （二）容量补偿催化渐进，火电价值重估有望开启 部分火电机组或难在能量市场回收固定成本，容量电价可帮助其实现固定成本回收。火电市场化交易形式包括中长期交易和现货交易两种，其中中长期占比约90%，现货市场交易占比约10%。在中长期交易时，电力买卖双方综合考虑燃料成本、固定成本等因素，签订合约价格完成电力交易。但中长期交易价格有较标杆上下浮动不超过20%的限制，在燃料价格过高时，中长期价格或难以回收机组的燃料及固定成本。现货市场交易采取“边际机组出清”的规则，即在实际进行出清时发电方与购电方分别进行报价，发电方报价由低至高与购电方报价由高至低进行匹配，最终形成双方都可接受的价格。这种规则将激励接近交易价格的机组按照可变成本报价，以尽可能实现出清，因此运行效率不高、可变成本较高的机组或无法在现货市场实现固定成本的回收。容量电价可帮助火电机组回收固定成本，此前容量电价政策仅在山东、云南等少数省份试运行。 图表9部分地区容量补偿相关政策 考虑到容量补偿作用于电价端的影响与补偿力度及利用小时数等因素相关，我们对不同补偿力度下各地度电补偿及其占标杆比重进行定量分析，并做出如下假设: 假设机组固定成本为330元/千瓦·年； 假设补偿力度分别为覆盖固定成本的100%、50%和30%； 各省利用小时数参考2022年水平。 根据我们测算，若实现固定成本的全覆盖，则各地度电补偿占标杆电价比重平均为21.69%；若仅覆盖固定成本的50%，则各地度电补偿占标杆电价比重平均为10.85%； 若仅覆盖固定成本的30%，则各地度电补偿占标杆电价比重平均为6.51%。 图表10各地不同补偿力度对电价端影响测算 容量补偿渐行渐近，火电长期价值重估可期。各省容量补偿机制渐行渐近，有望形成较强的对提升火电盈利中枢的正面催化。火电有望逐渐摆脱与煤价高联动的周期属性，其容量价值有望在电改的大背景下不断凸显，预计火电长期价值重估可期。 三、核电：审批回暖推动基本面向好，稳健资产估值有望提升 （一）审批回归常态化，行业增量逻辑理顺 装机放量叠加电价高位，2023Q3核电板块盈利显著提升。按照申万行业分类，截至第三季度末，核电板块营收为1159.32亿元，同比增长4.33%；核电板块归母净利润为190.27亿元，同比增长13.11%。核电板块的业绩提升或受益于量价两端的改善，一方面随着三代机组的不断落地，核电审批回归常态化，2022年以来福清6号机组、红沿河6号机组及防城港3号机组等不断商运，核电板块量增逻辑有所兑现；另一方面电力供需持续偏紧，市场化交易电价位于相对高位。 图表11 2019-2023年三季度核电板块标的营业收入及其增速（亿元，%） 图表12 2019-2023年三季度核电板块标的利润及其增速（亿元，%） 核电审批回暖，行业长期增量逻辑理顺。受福岛核泄漏事件影响，2012-2018年核电机组审批数量显著下滑。后续随着三代机组的不断落地，2019年起核电审批逐渐回归常态化。 2022年核电审批数量达到10台；截至三季度末，2023年核电审批数量已有6台。随着核电逐渐回归正常审批的轨道，未来核电装机增量兑现有望保障行业长期成长空间。 图表13核电机组审批数量变化（台） （二）稳健红利资产，投资价值凸显 核电经营稳健，板块分红率较高。核电经营指标较为稳健，利用小时数较高保障稳定经营收入，同时后期成本主要来自折旧和财务费用等，经营期大于折旧期，折旧完成后利润亦有望进一步增厚。核电板块良好的现金流情况保障公司分红能力，2022年中国广核/中国核电股利支付率为44.09%/35.63%。 图表14核电公司分红情况 核电远期逻辑可对标水电，估值中枢有望重塑。从以上的基本面指标分析来看，核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段，同时电价稳健抬升，利用小时高位维持，核心量价指标表现优异。从各板块PB与ROE的相对比较来看，核电与水电商业模式相似，经营期大于折旧期，电站后期均具有较强的现金流属性，同时核电ROE不输水电，但PB显著低于水电。核电后续增量逻辑强于水电，作为稳健、低波动的优质资产，有望在“中特估”的主线下实现估值的提升。 图表15各板块PB与ROE对比 四、水电：业绩经营稳健，充裕现金流保障高股息率 （一）板块业绩有所修复，期待来水持续改善 长江来水改善叠加落地电价上浮，2023Q3水电板块业绩显著修复。按照申万行业分类，截至第三季度，水电板块营收为1341.24亿元，同比增长18.09%；水