光伏板块3Q23业绩总结：量增利分化，龙头优势放大

投资逻辑： 2023年三季度光伏主产业链价格整体处于下降通道，上游价格触底反弹，下游价格持续调整；需求维持高景气，Q3国内光伏装机同增133%、环增13%，电池组件出口量同增14%。需求高景气带动产业链出货量持续增长，但因产业链价格下降较快，Q3单季主要环节营收环比略降（【SW光伏设备】口径营收同比+0.9%、环比-4.8%），板块盈利能力承压（【SW光伏设备】口径归母净利润同比-36%、环比-27%，毛利率同比-3PCT、净利率同比-5.6PCT）。 具体看各环节：1）硅料：Q3产品价格及盈利下降，头部企业与行业盈利均值差距拉大；Q4新增供给释放驱动价格下行，头部企业成本及品质优势有望持续凸显。2）硅片：Q3排产环比Q2有所提升，但后期价格快速下降影响盈利；硅料降价有望阶段性缓解成本压力，N型趋势下，头部企业的技术优势有望对盈利水平形成支撑。3）电池片：Q3盈利维持高位，Q4随新增产能爬产放量，盈利中枢下行，TOPCon产品溢价及超额盈利均有所收窄；中期看，超额利润的压缩及行业融资收紧或将令后续电池片环节扩产规模低于预期，支撑合理盈利，在TOPCon技术平台上的持续新工艺导入则将进一步拉开企业之间的差距。4）一体化组件：Q3一体化单位盈利维持相对高位，好于按照现货价格测算的理论盈利水平，且环比降幅与市场预期水平接近；Q4头部企业出货有望维持增长，但因订单周期、出货结构、年底存货减值等因素，Q4报表端单位盈利或环比继续下行，其中新产能释放较快、一体化程度提升、海外高价值市场销售占比高的企业，有望继续呈现较显著的α盈利能力。5）逆变器：Q3海外库存压力有所缓解，德国市场率先恢复，预计Q4分布式出货有望恢复环增；国内年底集中式抢装，光储装机有望逐月增长，将推动Q4大型光储逆变器出货高速增长以及费用率的摊薄，支撑盈利表现。6）辅材：Q3组件排产提升带动辅材出货增长，部分盈利环比改善；Q4辅材环节出货及盈利情况将取决于下游排产/去库节奏等因素。7）设备：Q3设备环节实现利润环增，盈利能力分化，在新产品布局及N型高效电池技术研发进展领先的设备企业将充分受益于新技术从0到1的渗透过程，不仅“景气二阶导”属性明显削弱，利润率也将有更强的支撑；展望Q4，在新技术开发领域进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。Q3行业龙头公司都凭借强势业务表现，呈现出超预期的业绩和优于同业公司的业务指标，展现出强大的α盈利能 力，充分验证我们在中期策略报告中提出的核心观点之一：在光伏行业趋于总量过剩、下游N型产品比例持续提升的大趋势下，多环节龙头企业的盈利优势幅度有望实现放大。 展望Q4，四季度为国内集中式传统装机旺季，预计需求将维持在相对旺盛的水平，同时考虑供给端硅料新增产能持续释放，我们预计行业出货仍将维持环比增长。盈利方面，随着新增硅料供给释放，预计硅料价格将再次回落，中下游及一体化组件盈利或有阶段性修复，但考虑到行业库存、供需格局、组件订单周期等因素，预计报表端单位盈利仍处于下降通道（预计4Q23或1Q24见底概率大），优势产能及渠道、多样化业务布局领先的企业盈利确定性更强。 投资建议 光伏行业近期正呈现出越来越明显的供给端改善趋势，产业链价格动态/盈利拐点的逐步出现、Q3机构持仓的大幅下降、龙头公司Q3业绩超预期验证α能力等事件，有望驱动板块行情彻底筑底回升及反弹的持续，建议重点布局α突出的环节/公司/主线：1）对中短期盈利维持能力和中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头；2）抗光伏主产业链波动能力强，且下半年存政策催化预期的储能；3）凭借α突出的业务或产品线布局而具备穿越周期能力的强周期环节龙头；4）方向明确、催化不断的电镀铜（HJT）&钙钛矿新技术方向的设备/材料龙头；5）盈利触底、随排产提升存在盈利向上弹性且龙头优势突出的辅材/耗材环节。（投资组合详见正文）。 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。 内容目录 1光伏三季度回顾：产业链价格处下降通道，装机、出口高景气4 1.1产业链价格：Q3上游价格触底反弹，下游价格持续调整4 1.2国内装机：Q3国内装机51GW、同环比维持增长，分布式占比维持高位5 1.3电池组件出口：Q3电池组件出口55GW、同增14%，新兴国家增长动力充足5 2财务回顾：Q3出货维持增长，价格快速下降致盈利承压6 3财务分析：环节表现分化，头部企业优势凸显8 3.1盈利能力：环节表现分化8 3.2资本投入：电池片、组件环节资本投入维持增长，辅材环节收缩9 3.3营运能力：各环节积极备货迎Q4旺季9 3.4研发支出：研发支出普遍高增10 4总结及展望：Q3量增利分化，过剩状态下企业之间差距或持续拉开10 5投资建议：多环节Q3盈利超预期，Q4高景气放量明确11 6风险提示14 图表目录 图表1：多晶硅料价格及价差（万元/吨）4 图表2：硅片价格（元/片）4 图表3：电池片价格（元/W）4 图表4：组件价格（元/W）4 图表5：光伏玻璃价格（元/平）5 图表6：光伏EVA树脂报价（元/吨）5 图表7：国内月度光伏新增装机（GW，%）5 图表8：国内季度光伏新增装机（万千瓦，%）5 图表9：国内组件&电池出口规模（MW）6 图表10：Q3组件出口国家分布6 图表11：Q3电池片出口国家分布6 图表12：【SW光伏设备】营收情况（亿元，%）7 图表13：【SW光伏设备】扣非归母净利润（亿元，%）7 图表14：【SW光伏设备】毛利率、净利率7 图表15：【SW光伏设备】ROE7 图表16：【SW光伏设备】季度营收（亿元，%）7 图表17：【SW光伏设备】季度归母净利润（亿元，%）7 图表18：【SW光伏设备】季度毛利率、净利率8 图表19：【SW光伏设备】季度ROE8 图表20：财务分析标的8 图表21：3Q23光伏各环节核心标的盈利能力变动趋势9 图表22：3Q23光伏各环节核心标的资本投入指标9 图表23：3Q23光伏各环节核心标的营运能力指标10 图表24：22Q3光伏各版块研发支出指标10 图表25：光伏产业链价值量分布（元/W）11 图表26：主要推荐标的盈利预测及估值（元/股、亿元）13 1光伏三季度回顾：产业链价格处下降通道，装机、出口高景气 1.1产业链价格：Q3上游价格触底反弹，下游价格持续调整 7-8月夏季期间硅料价格反弹，主要由于1）主要多晶硅产区的夏季限电影响存量产能产出及新产能爬坡；2）存量产能调升N型料比例影响产能利用率；3）多晶硅价格维持相对低位（尤其是相对低品质硅料）等多种因素叠加，7、8两月硅料供应几乎没有增加，而随组件价格触底，下游需求（尤其是集中式电站）拉升，中下游环节普遍调升开工率，令硅料环节库存显著去化，价格持续反弹，带动硅片价格反弹。 9月随限电影响消除、新增产能爬产提速释放产量，硅料供应显著增加，同时中游硅片及电池片价格松动、采购情绪转淡，硅料供应紧张的局面有所缓解，硅料价格止涨；随下游价格及订单压力传导，9月下旬硅片价格开始松动，硅片垒库导致开工率下调，硅料需求减弱叠加供给释放导致硅料价格松动。 图表1：多晶硅价格及价差（万元/吨）图表2：硅片价格（元/片） 来源：PVInfoLink、硅业分会，国金证券研究所，截至2023-11-1来源：PVInfoLink、硅业分会，国金证券研究所，截至2023-11-1 7-8月电池片价格维持高位，9月起TOPCon新增产能爬产，叠加下游组件需求走弱，电池片库存累积，电池片价格快速下跌。 7-8月组件排产持续增长，因供给提升，组件价格持续下降，9月起市场分化加大，头部企业凭借前期订单维持较高开工，中小企业因订单能见度低基本维持低开工率运行。 图表3：电池片价格（元/W）图表4：组件价格（元/W） 来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至2023-11-1来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至2023-11-1 7-8月组件排产提升带动辅材需求增长，光伏玻璃涨价2元/平，光伏胶膜7月底、8月底两次调价。9月下旬组件排产走弱，胶膜订单承压、价格下降，11月光伏玻璃价格回落。 图表5：光伏玻璃价格（元/平）图表6：光伏EVA树脂报价（元/吨） 来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至2023-11-1来源：卓创资讯，国金证券研究所，截至2023-11-1 1.2国内装机：Q3国内装机51GW、同环比维持增长，分布式占比维持高位 1-9月国内光伏新增装机128.9GW，同增145.1%，其中集中式61.8GW、分布式67.1GW，分布式新增装机占比达52%。Q3国内光伏新增装机50.52GW，同增133%、环增13%，其中集中式24.34GW、分布式26.18GW，分布式占比51.8%。 随硅料供给再次进入加速释放期，中下游排产有望在Q4继续维持高位，月度组件排产量大概率达到55-60GW区间，甚至超过60GW，并进一步体现为国内装机的逐月提升、或组件月度出口量的环比转正，从而提振市场对2024年需求增长的信心。 图表7：国内月度光伏新增装机（GW，%）图表8：国内季度光伏新增装机（万千瓦，%） 来源：能源局，国金证券研究所来源：能源局，国金证券研究所 1.3电池组件出口：Q3电池组件出口55GW、同增14%，新兴国家增长动力充足 1-9月光伏电池组件累计出口173.8GW，同比+22%，其中组件出口145.1GW，同比+15%；电池出口28.72GW，同比+69%。 Q3电池组件出口55GW，同比+13.8%，环比-13.3%，其中组件出口46GW，同比+9.1%，环比-11.3%；电池片出口8.4GW，同比+48.3%，环比-22.5%。因7-8月硅料产出无显著增长、组件价格下行导致终端需求观望、欧洲地区暑休，7月电池组件出口量环比下降，8月起电池组件出口量环比修复，体现出海外需求增长的强劲动力。本轮海外组件价格下降幅度滞后于国内，预计组件降价对海外终端需求的激发效果将持续显现。 地区分布看，Q3组件出口较多的地区为荷兰、巴西、印度等，欧洲地区组件出口量下降，印度出口量显著提升，南非、巴基斯坦、沙特、等新兴市场组件需求快速增长。Q3电池片出口较多的地区为印度、土耳其、柬埔寨等，一定程度上反映组件封装产能（且仅仅是组件产能）全球化的趋势正在逐步兑现。 图表9：国内组件&电池出口规模（MW） 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 图表10：Q3组件出口国家分布图表11：Q3电池片出口国家分布 来源：盖锡咨询，国金证券研究所来源：盖锡咨询，国金证券研究所 2财务回顾：Q3出货维持增长，价格快速下降致盈利承压 2023前三季度【SW光伏设备】口径实现营收6263亿元，同比增长16.95%,虽产业链价格下跌造成各环节产品均价下降，但需求高景气带动产业链出货量维持高增，主要环节营收维持增长。 前三季度【SW光伏设备】口径实现扣非归母净利润696亿元，同比增长0.9%。销售毛利率22.6%，同降0.6PCT；销售净利率12.49%，同降1.6PCT，主要因产品价格下降影响各环节盈利。 图表12：【SW光伏设备】营收情况（亿元，%）图表13：【SW光伏设备】扣非归母净利润（亿元，%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表14：【SW光伏设备】毛利率、净利率图表15：【SW光伏设备】ROE 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 三季度【SW光伏设备】口径实现营收2139亿元，同比增长0.9%，环比下降4.83%；实现归母净利润188亿元，同比下降36.0%、环比下降26.7%。销售毛利率21.0%，同降3.0PCT、环降0.8PCT；销售净利率9.5%，同降5.6PCT、环降2.8PCT。 三季度主产业链价格快速下降，尽管各环节出货仍维持同环比增长，但价格降幅较大，各环节盈利能力承压。部分环节由于技术迭代及周期性供给不足影响仍