光伏板块1H23业绩总结：环节表现分化，龙头优势放大

投资逻辑 2023年上半年光伏产业链供给释放带动价格下降，下游需求维持高景气，国内光伏装机同增154%、电池组件出口量同增25%，需求高景气带动产业链出货量维持高增，上半年主要环节营收维持增长（【SW光伏设备】口径营收同比+27.5%），板块利润增速略高于出货增速（【SW光伏设备】口径归母净利润同比+28.77%），板块盈利能力同比仍略有提升（【SW光伏设备】口径毛利率同比+0.8PCT、净利率同比+0.6PCT）。单二季度看，各环节盈利能力出现分化，因二季度中后期产业链价格快速下降，终端观望情绪浓厚、行业稼动率下降，且下游环节普遍计提一定比例资产减值，企业盈利承压（【SW光伏设备】口径Q2归母净利润环比-7%）。 财务指标方面，上半年硅料盈利能力显著下降，电池片、组件、逆变器盈利表现亮眼；行业周转有所降低，电池片环节应收周转大幅改善；各环节资本开支维持高位，大部分环节研发投入同比显著增长。 经营方面，随硅料供给释放，2023年上半年光伏产业链价格整体处于下降趋势中，其中供给快速增加的硅料环节价格降幅较大且盈利承压，硅片环节盈利略有下降，电池片（尤其是N型/高效电池片）因供给相对紧张盈利维持较高水平，一体化组件盈利维持较高水平，玻璃、胶膜等辅材盈利自Q1触底后Q2略有修复。随着硅料价格触及底部，行业整体供需关系正式由“短缺”切换至“过剩”状态，各环节成本曲线、销售溢价、竞争格局等因素将较大程度决定各环节在供给过剩状态下不同企业的盈利能力分布，我们判断产业链多数环节的龙头优势将呈现放大趋势。 具体看各环节：1）硅料：上半年供给快速释放盈利承压，头部企业通威股份与行业盈利均值差距拉大，随着TOPCon电池产能释放驱动N型硅料需求快速提升，预计N型硅料溢价将进一步拉开头部与二三线差距。2）硅片：原材料价格大幅下跌导致产品价格快速跟降，头部企业盈利优势明显、出货增长带动市占率提升，预计下半年维持优势。3）电池片：N型/高效电池片因供给相对紧张盈利维持较高水平，下半年N型布局领先、效率/良率控制较好的企业有望进一步享受溢价红利。4）组件：测算1H23组件环节CR4/CR5较2022年略有下降，预计因终端分布式需求占比维持高位致集中度提升趋势略有停滞，且通威等企业份额有所提升，但CR4龙头地位稳固；上半年头部企业盈利能力提升，预计下半年单位盈利略有收缩，但考虑到头部一体化企业在海外渠道、分销渠道、品牌、新技术产品放量等方面的领先优势，预计随集中式电站项目启动，下半年集中度有望重回升势。5）逆变器：上半年各逆变器公司业绩出现分化，地面电站为主的逆变器公司收入大幅提升、盈利提升，分布式电站为主的逆变器公司因下游区域市场重心的不同，收入呈现不同程度的增长，其中微逆受到高库存拖累，Q2出货环比出现较明显下滑。6）辅材：下游需求高景气带动各环节出货高增，原材料成本压力高位背景下龙头优势放大，后续将继续受益终端装机高增，供需偏紧/趋紧环节盈利有望持续提升/改善。7）设备：存货及发出商品指标创历史新高，预计大部分设备企业2023年营收同比仍将有大幅提升；盈利能力出现分化，随着新型技术的加速渗透，在新技术领域进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。 投资建议与估值 近期板块仍处于情绪、估值、预期的三重低位，下半年行业β存修复空间，在情绪持续低迷背景下，重点布局α突出的环节/公司/主线：1）对中短期盈利维持能力和中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头；2）抗光伏主产业链波动能力强，且下半年存政策催化预期的储能；3）凭借α突出的业务或产品线布局而具备穿越周期能力的强周期环节龙头；4）方向明确、催化不断的电镀铜（HJT）&钙钛矿新技术方向的设备/材料龙头；5）盈利触底、随排产提升存在盈利向上弹性且龙头优势突出的辅材/耗材环节。（投资组合详见正文）。 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。 内容目录 1光伏2023H1回顾：价格快速下降，需求维持高位5 1.1产业链价格：上半年产业链价格快速下降5 1.2国内装机：上半年新增装机78.45GW，同增154%，分布式占比维持高位6 1.3出口：上半年组件电池出口119GW，同增25%，新兴国家增长动力充足7 2财务分析：需求带动出货高增，盈利能力下降9 2.1板块财务回顾：需求带动出货高增，Q2盈利能力下降9 2.2细分环节财务分析：周转效率下降，下游资本开支、研发投入维持高位11 3经营分析：环节表现存分化，龙头优势放大13 3.1产业链利润分布：上游环节盈利承压，电池片利润维持高位13 3.2各环节经营分析13 4展望及投资建议：龙头优势有望呈放大趋势21 4.1总结及展望21 4.2投资建议21 5风险提示24 图表目录 图表1：多晶硅料及工业硅价格（万元/吨）5 图表2：硅片价格（元/片）5 图表3：电池片价格（元/W）5 图表4：组件价格（元/W）5 图表5：光伏玻璃价格（元/平）5 图表6：光伏EVA树脂报价（元/吨）5 图表7：国内光伏新增装机（万千瓦）6 图表8：国内月度光伏新增装机（GW）6 图表9：国内新增装机结构（万千瓦）6 图表10：国网月度新增光伏装机结构（万千瓦，%）7 图表11：国内组件&电池出口规模（MW）7 图表12：月度组件出口规模（MW）8 图表13：组件出口及国内均价较前期高点降幅8 图表14：1-7月组件出口地域分布8 图表15：1-7月前十大组件出口国（MW）8 图表16：欧洲主要国家组件出口数据（MW）8 图表17：7月前十大电池出口国（MW）9 图表18：【SW光伏设备】半年度营收情况9 图表19：【SW光伏设备】半年度归母净利润9 图表20：【SW光伏设备】毛利率、净利率及ROE10 图表21：【SW光伏设备】季度营收情况10 图表22：【SW光伏设备】季度归母净利润10 图表23：【SW光伏设备】季度毛利率、净利率10 图表24：财务分析标的11 图表25：光伏各环节盈利能力指标11 图表26：光伏各环节营运能力指标12 图表27：光伏各环节资本投入指标12 图表28：光伏各环节研发支出指标12 图表29：光伏产业链价值量及利润分布（元/W，根据龙头企业盈利测算）13 图表30：经营分析标的14 图表31：1H23硅料环节收入同增5%（百万元）14 图表32：重点企业硅料销量（吨）14 图表33：1H23硅料环节毛利率同降19.6PCT（百万元）15 图表34：通威硅料毛利率差距加大15 图表35：不同品质硅料价格及价差（元/kg，截至2023年8月30日）15 图表36：1H23硅片环节收入同增2%16 图表37：1H23硅片环节毛利率同比上升1.9PCT16 图表38：1H23电池片环节收入同增40%（百万元）16 图表39：1H23电池片环节毛利率同比提升16 图表40：1H23组件环节收入同增20.8%17 图表41：上半年组件环节出货量快速增长17 图表42：1H23组件环节市占率（测算）17 图表43：1H23组件环节CR4、CR5略有下降17 图表44：1H23龙头组件企业毛利率上升17 图表45：2023H1逆变器环节收入（亿元）18 图表46：2023H1逆变器环节毛利率18 图表47：2023H1储能环节收入（百万元）18 图表48：2023H1储能环节毛利率18 图表49：1H23胶膜环节收入同增7.9%19 图表50：1H23胶膜环节毛利率同比下降6.5PCT19 图表51：1H23玻璃环节收入同增33.6%19 图表52：1H23玻璃环节毛利率同比下降6.8PCT19 图表53：1H23其他辅材重点企业收入同增69.1%（百万元）20 图表54：其他辅材环节细分行业毛利率情况20 图表55：重点设备企业库存变动情况（百万元）20 图表56：重点设备企业合同负债变动情况（百万元）20 图表57：重点设备企业扣非归母净利润同比增速21 图表58：重点设备企业毛利率情况21 图表59：主要推荐标的盈利预测及估值（净利润单位：亿元）23 1光伏2023H1回顾：价格快速下降，需求维持高位 1.1产业链价格：上半年产业链价格快速下降 年初起光伏产业链价格进入下行周期，随着上游硅料新增产能逐步释放，产业链价格快速下跌，1-6月多晶硅致密料价格下跌66.32%、182硅片价格下跌28.21%、182电池片价格下跌12.50%、单晶组件价格下跌23.5%。 7-8月上游价格超跌后库存下降、价格企稳，前期观望需求逐步启动，组件排产提升，产业链各环节价格企稳反弹。 图表1：多晶硅料及工业硅价格（万元/吨）图表2：硅片价格（元/片） 来源：PVInfoLink、硅业分会，国金证券研究所，截至2023-8-30来源：PVInfoLink、硅业分会，国金证券研究所，截至2023-8-30 图表3：电池片价格（元/W）图表4：组件价格（元/W） 来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至2023-8-30来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至2023-8-30 图表5：光伏玻璃价格（元/平）图表6：光伏EVA树脂报价（元/吨） 来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至2023-8-30来源：卓创资讯，国金证券研究所，截至2023-9-1 1.2国内装机：上半年新增装机78.45GW，同增154%，分布式占比维持高位 2023上半年国内光伏新增装机78.4GW，同增154%。上半年光伏产业链价格进入下行通道，5-6月价格快速下跌，终端客户观望情绪浓厚，在此背景下装机实现较大同比增长超预期。装机结构看，上半年新增集中式37.46GW、分布式40.96GW（工商业分布式19.44GW、户用分布式21.52GW），分布式新增装机占比达52.2%，分布式装机占比维持高位显示出潜在分布式需求的巨大弹性。 7月新增光伏装机18.7GW，同增174%，环增9%；7月产业链上游价格触底、组件价格持续调整，在630抢装造成高基数的背景下，装机量环比继续增长9%略超预期。7月国网区域新增光伏装机17.0GW，其中分布式装机8.0GW，占比47%，同比-25pct，环比-3pct，分布式占比略有下降，反映出组件价格触底对集中式电站需求的激发效果开始显现。 随硅料价格触底，对应组件价格底部逐渐清晰，对价格快速波动较敏感的国内集中式电站需求开始释放。此外，产业链价格下降有望显著提升户用、工商业等分布式项目经济性，我们去年年度策略预测的“国内全年新增装机150GWac、同比增速超70%”大概率超额完成。 图表7：国内光伏新增装机（万千瓦）图表8：国内月度光伏新增装机（GW） 来源：能源局，国金证券研究所来源：能源局，国金证券研究所 图表9：国内新增装机结构（万千瓦） 来源：能源局，国金证券研究所 图表10：国网月度新增光伏装机结构（万千瓦，%） 来源：国网新能源云，国金证券研究所 1.3出口：上半年组件电池出口119GW，同增25%，新兴国家增长动力充足 上半年国内组件出口98.98GW，同比+18.1%；电池出口20.31GW，同比+79.1%；电池组件累计出口119.3GW，同比+25.4%。 7月国内组件出口13.56GW，同比-12.6%、环比-18.5%，电池出口3.16GW，环比+20.0%、同比+58.6%，电池组件合计出口16.72GW，同比-4.5%、环比-13.3%。 上半年组件出口量维持同比高增，海外需求增长动力强劲。6月起产业链价格大幅调整导致海外需求观望、欧洲进入夏休假期、国内地面电站拉货启动等因素的共同影响下，6-7月出口数据环比下降符合预期。考虑到本轮海外组件价格下降幅度滞后于国内，预计组件降价对海外终端需求的激发效果将持续显现，海外组件需求后续增长动力充足。 图表11：国内组件&电池出口规模（MW） 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 图表12：月度组件出口规模（MW）图表13：组件出口及