Q3光储出货承压，静待海外库存改善

证券研究报告|2023年11月04日 核心观点公司研究·财报点评 2023Q3公司实现归母净利润1.52亿元，同比-31%。固德威2023年前三季度 实现营收56.5亿元，同比+93.8%，实现归母净利润8.93亿元，同比+224.5%；前三季度实现毛利率34.1%，同比+3.2pct，净利率15.9%，同比+6.8pct。公司Q3实现营收18.36亿元，同比+25%，环比-12.4%，Q3实现归母净利润 1.52亿，同比-31%，环比-62%；Q3毛利率31.2%，同比-1.6pct，环比-1.5pct；Q3净利率8.83%，同比-6pct，环比-10.5pct。 受海外库存压力影响，储能逆变器出货环比下降。我们估计公司2023年Q1-Q3储能逆变器累计出货14.5万台，其中Q3出货约2.6万台，环比下降54%，贡献约3亿元收入，Q3出货环比下降主要系海外储能逆变器库存压力影响。公司Q3储能逆变器单价为1.16万元/台，环比提升16%，主要系工商业储能产品出货比例提升带动。展望Q4，伴随海外逆变器去库存改善，我们预计公司储能逆变器出货将有所恢复，预计2023全年公司储能逆变器出货 17-20万台。 Q3光伏并网逆变器出货量环比下降20%，单台价格环比提升15%。我们估计公司2023年Q1-Q3光伏并网逆变器出货约41.8万台，其中Q3出货约11.82万台，环比下降20%，贡献约7.4亿元收入。公司光伏并网逆变器单台价格约为6300元/台，环比提升15%，主要系公司工商业及地面电站逆变器出货占比提升。展望Q4，我们预计全年公司逆变器出货将保持稳定，工商业及地面电站产品将持续提升出货占比，我们预计2023全年出货为53-56万台。 新业务逐步贡献业绩。公司户用系统业务方面，我们估算Q3贡献约5.3亿元收入，全年来看，我们预计户用系统开发量将达到1GW，全年将贡献超15 亿元收入。光电建材业务方面，我们预计2023全年将贡献2-3亿元收入，后续新业务将逐步释放业绩。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们基于公司现有业绩，考虑海外市场光储市场需求波动情况，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润11.03/13.51/15.89亿元（原预测23-25为19.86/26.31/31.36亿元），同比增速分别为69.9%/22.4%/17.7%，EPS分别为6.38/7.81/9.19元，对应估值为17.8/14.6/12.4倍。维持增持评级。 风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,678 4,710 7,704 10,625 12,662 (+/-%) 68.5% 75.9% 63.6% 37.9% 19.2% 净利润(百万元) 280 649 1103 1351 1589 (+/-%) 7.4% 132.3% 69.9% 22.4% 17.7% 每股收益（元） 1.62 3.76 6.38 7.81 9.19 EBITMargin 12.5% 13.4% 17.2% 14.8% 14.6% 净资产收益率（ROE） 18.0% 33.2% 41.1% 37.3% 33.6% 市盈率（PE） 70.4 30.3 17.8 14.6 12.4 EV/EBITDA 57.6 32.9 15.8 13.5 11.6 市净率（PB） 11.74 8.63 6.27 4.73 3.69 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·光伏设备 证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174 wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009 联系人：徐文辉021-60375426 xuwenhui@guosen.com.cn 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价113.90元 总市值/流通市值19692/19692百万元 52周最高价/最低价414.88/107.89元 近3个月日均成交额390.51百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固德威（688390.SH）—2022年报及2023一季报业绩点评-盈利能力提升显著，储能业务快速发展》——2023-05-08 《固德威（688390.SH）-分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长》——2023-03-15 固德威（688390.SH） Q3光储出货承压，静待海外库存改善 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 固德威2023年前三季度实现营收56.5亿元，同比+93.8%，实现归母净利润8.93亿元，同比+224.5%；公司Q3实现营收18.36亿元，同比+25%，环比-12.4%，Q3实现归母净利润1.52亿，同比-31%，环比-62%。 受海外库存压力影响，储能逆变器出货环比下降。我们估计公司2023年Q1-Q3储能逆变器累计出货14.5万台，其中Q3出货约2.6万台，环比下降54%，贡献约3亿元收入，Q3出货环比下降主要系海外储能逆变器库存压力影响。公司Q3储能逆变器单价为1.16万元/台，环比提升16%，主要系工商业储能产品出货比例提升带动。展望Q4，伴随海外逆变器去库存改善，我们预计公司储能逆变器出货将有所恢复，预计2023全 年公司储能逆变器出货17-20万台。 Q3光伏并网逆变器出货量环比下降20%，单台价格环比提升15%。我们估计公司2023年Q1-Q3光伏并网逆变器出货约41.8万台，其中Q3出货约11.82万台，环比下降20%，贡献约7.4亿元收入。公司光伏并网逆变器单台价格约为6300元/台，环比提升15%，主要系公司工商业及地面电站逆变器出货占比提升。展望Q4，我们预计全年公司逆变器出货将保持稳定，工商业及地面电站产品将持续提升出货占比，我们预计2023全年 出货为53-56万台。 新业务逐步贡献业绩。公司户用系统业务方面，我们估算Q3贡献约5.3亿元收入，全年来看，我们预计户用系统开发量将达到1GW，全年将贡献超15亿元收入。光电建材业务方面，我们预计2023全年将贡献2-3亿元收入，后续新业务将逐步释放业绩。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力来看，前三季度实现毛利率34.1%，同比+3.2pct，净利率15.9%，同比+6.8pct。Q3毛利率31.2%，同比-1.6pct，环比-1.5pct；Q3净利率8.83%，同比-6pct，环比 -10.5pct。 图5：公司年度毛利率及净利率（单位：%）图6：公司单季度毛利率及净利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 费用率来看，2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/3.8%/6.9%/1.2%,合计期间费用率为18.54%，环比+9.56pct。 图7：公司年度期间费用率（单位：%）图8：公司单季度期间费用率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们基于公司现有业绩，考虑海外市场光储市场需求波动情况，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润11.03/13.51/15.89亿元（原预测23-25为19.86/26.31/31.36亿元），同比增速分别为69.9%/22.4%/17.7%，EPS分别为6.38/7.81/9.19元，对应估值为17.8/14.6/12.4倍。维持增持评级。 表3：可比公司估值表（2023年11月3日） 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE 投资评级 亿元2023E 2024E 2025E 2023E2024E 2025E 300274.SZ 阳光电源 83.61 12425.42 6.53 7.91 15.412.8 10.6 买入 605117.SH 德业股份 70.61 303.74.57 4.77 4.9 15.514.8 14.4 增持 300827.SZ 上能电气 28.32 101.41.14 1.85 2.58 24.815.3 11.0 买入 688390.SH 固德威 113.9 196.96.38 7.81 9.19 17.814.6 12.4 增持 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1231 1577 1500 1500 1593 营业收入 2678 4710 7704 10625 12662 应收款项 661 725 844 1164 1388 营业成本 1830 3182 5175 7387 8961 存货净额 855 1579 1843 2631 3192 营业税金及附加 8 13 12 14 14 其他流动资产 91 208 52 74 90 销售费用 211 339 462 638 696 流动资产合计 2940 4250 4361 5513 6421 管理费用 106 197 270 372 443 固定资产 513 1054 1451 2015 2543 研发费用 188 348 462 638 696 无形资产及其他 76 73 68 63 59 财务费用 42 (95) (71) (11) (8) 其他长期资产 142 382 77 106 127 投资收益 7 13 (10) 10 10 长期股权投资 44 40 40 40 40 资产减值及公允价值变动 (26) (64) (85) (30) (20) 资产总计 3715 5799 5997 7738 9189 其他收入 49 83 95 50 40 短期借款及交易性金融负债 7 76 381 501 150 营业利润 296 695 1309 1589 1869 应付款项 1684 2442 1701 2428 2946 营业外净收支 (0) (5) (11) 0 0 其他流动负债 189 450 354 252 303 利润总额 296 690 1298 1589 1869 流动负债合计 1984 3290 2668 3393 3652 所得税费用 18 54 195 238 280 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 (1) (13) 0 0 0 其他长期负债 53 228 189 185 194 归属于母公司净利润 280 649 1103 1351 1589 长期负债合计 53 228 189 185 194 现金流量表（百万元 2020 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 2037 3518 2858 3579 3846 净利润 280 649 1103 1351 1589 少数股东权益 22 24 24 24 24 资产减值准备 (19) (37) (65) (20) (10) 股东权益 1656 2257 3116 4135 531