公用事业及环保产业行业研究：煤企生产成本与煤价相互影响，利好企业利润维稳

本周（10.30-11.03）上证综指上涨0.43%，创业板指上涨1.98%。公用事业板块上涨0.41%，环保板块下跌0.06%，煤炭板块下跌0.18%，碳中和板块下跌0.35%。 煤价如何影响成本——主要通过贸易成本、动力成本、人工成本与煤价挂钩。一方面，部分头部煤企煤炭业务相当比重来自煤炭外贸采购，其产生的外购煤成本使得营业总成本与煤价有所挂钩。另一方面，自产煤成本中占比约15%-25%的成本项为原材料、燃料及动力成本，经测算其中电力成本占比约25%-40%，且电力成本也与煤价有所挂钩。此外，自产煤炭中的人工成本也一定程度与煤价挂钩。汇总头部煤企的成本和售煤价格数据，可发现煤价与吨煤总营业成本或自产煤的吨煤营业成本在波动方向、波动幅度上均有较强的相关性。 成本如何影响煤价——成本决定煤价底部区间。产品的成本是决定价格的基础，通常当产品价格低于产品成本、企业无利可图时就会考虑停产，产品价格必须高于平均变动成本时才经营风险才可控。 成本和煤价互相影响利好企业维持毛利，叠加期间费用率下行，助力煤企净利润维稳。煤企吨煤成本虽然波动方向与煤价基本相符，但根据以往规律看，波幅多数情况小于售煤价格，且考虑到电价波幅有限和煤企外购煤一般定价机制灵活、顺价购销等因素，预计煤企吨煤营业成本波幅未来整体仍较为可控；同时，由于成本决定煤价下限，因此未来单位成本的提升也使得煤价底部区间得以抬升，煤价中枢具备一定支撑后煤企盈利能力也将逐步维稳。此外，煤企期间费用率近5年来呈现下降趋势，在单位生产成本提升的趋势下利好吨煤净利润的稳定。 10月27日，国家电网有限公司2023年第四季度工作会议在京召开。会议以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻落实党中央、国务院决策部署，总结三季度工作，部署四季度任务，持续深化改革，抓好巡视整改，高质量高标准实现全年目标，全面推进具有中国特色国际领先的能源互联网企业建设。 2023年10月30日至31日，国家发展改革委在陕西省铜川市组织召开全国资源型地区转型发展暨采煤沉陷区综合治理经验交流现场会。参会同志实地调研了铜川市在推进资源枯竭城市转型和采煤沉陷区综合治理方面的主要做法和工作成效，分享了转型发展中增进民生福祉、改善生态环境、促进传统产业改造升级和接续替代产业培育等一大批鲜活案例和宝贵经验。 日前，南方电网梅州宝湖独立储能电站（以下简称“宝湖储能站”）在南方（以广东起步）电力现货市场顺利完成首个月份31天的交易，标志着我国独立储能首次成功以“报量报价”的方式进入电力现货市场，开辟了独立储能价格机制和商业模式的市场化新路径。 火电板块：建议关注火电资产高质量、积极拓展新能源发电的龙头企业华能国际；积极承担省内保供任务，资产价值有望重估的龙头企业浙能电力、皖能电力。核电板块：建议关注核电龙头企业中国核电。环保板块：建议关注灵活性改造中全负荷脱硝环节龙头企业青达环保。 电力板块：新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电企业盈利；补贴退坡影响新能源发电企业盈利等。 环保板块：环境治理政策释放不及预期等。 本周（10.30-11.03）上证综指上涨0.43%，创业板指上涨1.98%。公用事业板块上涨0.41%，环保板块下跌0.06%，煤炭板块下跌0.18%，碳中和板块下跌0.35%。从公用事业子板块涨跌幅情况来看，其他能源发电跌幅最大、下跌2.75%，水电涨幅最大、上涨2.37%，核电上涨0.52%、热力服务下跌0.32%、光伏下跌0.41%、电能综合服务下跌0.52%、火电下跌0.55%、风电下跌0.81%、燃气下跌1.38%。从环保子版块涨跌幅情况来看，环保设备涨幅最大、上涨1.71%，综合环境治理上涨1.61%，大气治理上涨1.41%，固废治理上涨0.19%，水务及水治理下跌1.46%。 图表1：本周板块涨跌幅 图表2：本周公用行业细分板块涨跌幅 图表3：本周环保行业细分板块涨跌幅 公用事业涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——通宝能源、皖天然气、东方环宇、黔源电力、惠天热电；跌幅前五个股——新天然气、晓程科技、大众公用、江苏新能、广州发展。 环保涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——森远股份、聚光科技、*ST博天、艾布鲁、久吾高科；跌幅前五个股——顺控发展、巴安水务、景津装备、*ST恒誉、钱江水利。 煤炭涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——云煤能源、淮北矿业、华阳股份、美锦能源、潞安环能；跌幅前五个股——宝泰隆、山煤国际、辽宁能源、云维股份、冀中能源。 图表4：本周公用行业涨幅前五个股 图表5：本周公用行业跌幅前五个股 图表6：本周环保行业涨幅前五个股 图表7：本周环保行业跌幅前五个股 图表8：本周煤炭行业涨幅前五个股 图表9：本周煤炭行业跌幅前五个股 碳中和上、中、下游板块PE估值情况：截至2023年11月3日，沪深300估值为10.76倍（ TTM 整体法，剔除负值），中游-光伏设备、中游-风电设备、中游-电池设备、中游-电网设备、中游-储能设备板块PE估值分别为12.52、30.98、20.57、19.48、20.82，上游能源金属板块PE估值为8.61，下游光伏运营板块、风电运营板块PE估值分别为21.48、21.86；对应沪深300的估值溢价率分别为0.18、1.92、0.94、0.84、0.96、-0.19、1.02、1.06。 图表10：碳中和上、中、下游板块PE估值情况 图表11：碳中和上、中、下游板块风险溢价率 煤炭企业的营业成本主要由贸易成本和自产煤成本构成，其中自产煤成本由原材料&燃料&动力、人工、运输等成本构成。 煤企自产煤炭产生的营业成本主要包括原材料&燃料及动力成本、人工成本、折旧摊销、运输费和其他费用等。其中材料成本主要指煤炭生产过程中发生的材料费支出以及煤炭生产辅助单位发生的材料支出（如木材、火工产品、支护用品、大型材料、机械配件等），动力成本是指煤炭生产过程中耗用的电力，其他成本中包括煤炭开采发生的有关环境恢复治理费用、在成本中列支的中小工程等与煤炭生产直接相关的支出、以及报告期计提未用的安全费和维简费等。 头部煤企为了扩大自己的市场份额，通常在自产煤炭并销售的同时，还会通过外购煤炭再卖出的方式进行煤炭贸易业务，产生的成本即为煤炭采购成本，如陕西煤业、中煤能源的外购煤销售量占总量的30-50%，贸易煤成本占营业成本的50%以上。 图表12：部分头部煤企营业成本中均有相当比重来源于外贸煤采购成本 图表13：自产煤成本由原材料&燃料&动力、人工、运输等成本构成 煤价如何影响成本——主要通过贸易成本、动力成本、人工成本与煤价挂钩。 由于部分头部煤企煤炭业务相当比重来自煤炭外贸采购，其产生的外购煤成本使得营业总成本与煤价有所挂钩，21-22年煤价高企时外贸煤业务采购成本提升拉动总成本提高，成为21-22年吨煤总成本较20年有大幅提升的重要原因之一。 自产煤成本中占比约15%-25%的成本项为原材料、燃料及动力成本，经测算其中电力成本占比约25%-40%，2021年起电力成本有所提高也与此前发改委提高电价浮动范围有关，而调价的诱因也是由于21年起煤价大幅上涨、火电企业盈利承压，因此电力成本也与煤价有所挂钩。 此外，自产煤炭中的人工成本也一定程度与煤价挂钩。当行业供需格局偏紧、煤价提升时，往往煤企效益较好，此时也会相应提升职工薪资，因而导致人工成本的增加，反之亦然，该规律在21-22年较为明显。 结合以上分析，我们汇总头部煤企的成本和售煤价格数据，发现煤价与吨煤总营业成本或自产煤的吨煤营业成本在波动方向、波动幅度上均有较强的相关性。 图表14：煤企吨煤营业成本与煤价有一定相关性 图表15：煤企自产煤吨煤营业成本与煤价有一定相关性 成本如何影响煤价——成本决定煤价底部区间。 产品的成本是决定价格的基础，通常当产品价格低于产品成本、企业无利可图时就会考虑停产；产品价格应当根据产品的成本结构确定，产品价格必须高于平均变动成本时才经营风险才可控。 因此，煤炭的生产成本一定程度决定了煤价的底部区间；通常港口价格底部是由坑口成本与运输成本决定的，例如我国晋陕地区的煤企销售成本一般为300-400元/吨，若叠加100元/吨的运费，则北方港的到港成本平均值约为500元/吨，这也决定了港口价的底部区间。 成本和煤价互相影响利好企业维持毛利，叠加期间费用率下行，助力煤企净利润维稳。 目前煤企面临的一大难题就是单吨营业成本有明显的提升趋势，对利润率产生一定影响。分析成本增长的原因，可以发现随着开采年限和深度的持续增加，煤炭开采运送距离、通风防护等耗材的增加造成原材料费用提高，且相应的安全费和维检费的投入（体现在其他成本中）也会持续增加，此外也需要考虑工人工资的上涨以及生产重心转移至远离负荷中心地带后的运输成本上涨。考虑到目前我国综合成本较低的煤矿已逐步建设完毕，未来新增产能成本预计将继续提升。且随着成本增加造成的单位产能投资额增加、煤企的扩产意愿也收到了一定影响。 图表16：煤炭单位产能投资额逐年增加（元/吨） 图表17：煤企自产煤的吨煤营业成本近年呈上升趋势（元/吨） 而煤企成本与煤价的相关性有助于其对毛利率的把控。煤企吨煤成本虽然波动方向与煤价基本相符，但根据以往规律看，波幅多数情况小于售煤价格，且考虑到电价波幅有限和煤企外购煤一般定价机制灵活、顺价购销等因素，预计煤企吨煤营业成本波幅未来整体仍较为可控。此外，由于成本决定煤价下限，因此未来单位成本的提升也使得煤价底部区间得以抬升，煤价中枢具备一定支撑后煤企盈利能力也将逐步维稳。 此外，煤企期间费用率近5年来呈现下降趋势，在单位生产成本提升的趋势下利好吨煤净利润的稳定。在供给侧改革"三去一降一补"的持续推进下，前五大煤企期间费用率基本实现逐年下滑，均值由2018年的13.5%连续下降至2022年的6.7%，1H23进一步降至5.8%；其中占比最高的管理费用率压降最为明显，1H23均值降至4.2%、较2018年的6.4%下行2.2pct，财务费用率、销售费用率也均呈现明显下滑，1H23均值分别为0.8%、0.9%，较2018年分别下滑1.2pct、4.2pct。 综上，头部煤企近年来毛利率和吨煤净利润均稳健增长，举例来看，即便1H23市场煤价大幅下行30%，中煤能源毛利率仍然和22年煤价高企时基本持平，且吨煤净利润也能基本实现维稳。 图表18：近年头部煤企煤炭业务毛利率保持稳健 图表19：煤企管理费用占期间费用的比重较高 图表20：头部煤企期间费用率整体呈下滑趋势 图表21：近年头部煤企吨煤净利润基本维稳（元/吨） 3.1煤炭价格跟踪 欧洲ARA港动力煤价暂无最新报价，10月27日报价113.5美元/吨，环比持平；纽卡斯尔NEWC动力煤暂无最新报价，10月27日报价126.25美元/吨，环比下降7.81%。 广州港印尼煤（Q5500）本周（11.03）库提价最新报价为1020元/吨，环比下降2.58%。 山东滕州动力煤（Q5500）本周（11.03）库提价最新报价为770元/吨，环比下降16.30%。 图表22：欧洲ARA港、纽卡斯尔NEWC动力煤现货价 图表23：广州港印尼煤库提价：Q5500 图表24：山东滕州动力煤坑口价：Q5500 图表25：环渤海九港煤炭场存量 3.2天然气价格跟踪 IPE英国天然气价下跌，本周IPE英国天然气价11月03日报价为122.55便士/色姆，周环比下跌3.23便士/色姆，跌幅2.57%。 美国Henry Hub天然气价上涨，美国Henry Hub天然气价10月31日报价为3.34美元/百万英热，周环比上涨0.49美元/百万英热，涨幅17.19%。 国内LNG到岸价格下跌，本周全国LNG到岸价格11月03日报价为16.36美元/百万英热，周环比下跌1.21美元/百万英热，跌幅6.89%。 图表26：IPE英国天然气价