Q3淡季利润端逆势增长，盈利能力优化

投资要点 行业整体回顾：23Q3美妆板块仍然表现为弱复苏态势，1-9月国内化妆品零售额累计同比增长6.8%，与社零增速持平，单9月同比增长1.6%，远低于19-20年的双位数增速，化妆品终端消费需求仍未见明显恢复。今年双11预售首日李佳琦成交额同比下滑超30%，超头效应减弱，美妆消费渠道有望迎来新一轮变革。 23年三季报总结：23年前三季度化妆品板块营收-8.9%，归母净利润+41.1%，收入端仍承压，利润端恢复性增长进一步提速。23Q3收入同比-19.6%，归母净利润同比+186.3%，去年同期受外部宏观环境影响，化妆品行业库存压力较大普遍加大了折扣力度，今年三季度部分企业经过渠道和产品结构调整提升盈利能力，低基数效应下利润端实现高弹性修复。前三季度化妆品板块毛利率和净利率均有较大幅度提升，同时销售费用率也有明显增加。 子板块表现：23Q3原料商科思股份依然延续高增态势，防晒剂原料赛道依然维持高景气度，公司已建立较强优势壁垒，龙头红利尽显。品牌商分化加剧，丸美股份、珀莱雅、水羊股份等实现双位数增长，华熙生物、敷尔佳等则出现下滑，国货格局正重新构建。加工商在低基数效应下利润端有所修复，但整体订单量仍未见明显起色，收入端持续承压。运营商仍未走出困境，国际品牌代理业务日渐式微，往宠物、个护、食品等品类拓展的公司抗风险能力更强。 投资策略与重点关注个股：今年以来国内美妆终端消费处于弱复苏态势，零售额未见明显修复，作为可选消费受宏观环境波动影响较大。另外国货美妆企业梯队分化加剧，珀莱雅作为龙头企业延续高增态势，丸美股份、福瑞达、水羊股份等品牌商实现逆势高弹性增长，分别作出了渠道调整、产品结构优化、收并购等措施，带动盈利能力进一步改善，上海家化、贝泰妮等稳健增长，期待后续经营表现。另外产业链中上游环节整体较为承压，除防晒剂原料商科思股份在供需两旺的高景气度赛道高速增长外，加工、代运营等环节均表现较弱。 推荐关注珀莱雅（603605）：国货化妆品龙头地位稳固，品牌化优势显著，增长趋势稳定，长期发展确定性强；福瑞达（600223）：剥离地产业务全力聚焦主业大健康产业发展，化妆品业务已成为主要营收贡献来源，组织架构调整优化后预计将更加顺应化妆品行业趋势，旗下两大品牌瑷尔博士和颐莲定位清晰、品牌力强，后续表现值得期待；丸美股份（603983）：经历产品和渠道调整后成效显著，抖音实现高爆发，主品牌丸美精简长尾SKU后盈利能力提升，彩妆品牌恋火仍处快速发展期增速不减，老牌国货换发新生命力。 风险提示：国内美妆市场竞争加剧、美妆消费恢复不及预期、美妆销售渠道趋势性变动。 1化妆品板块表现 三季度零售额增速放缓，复苏力度较弱。今年7-9月化妆品零售额月同比增速分别为-4.1%/9.7%/1.6%，累计同比增速分别为7.2%/7.5%/6.8%。对比来看，9月零售额增速为今年有正增长的月份中增速最低，且远低于19年和20年的双位数增长。三季度为化妆品销售淡季，仍处于弱复苏态势。 图1：化妆品零售额当月同比 图2：化妆品零售额累计同比 板块表现偏弱，子板块均下跌。申万31个行业中美容护理板块表现偏弱，前三季度下跌7%，在所有行业中排名第29。分子板块来看，三个子板块均下跌，化妆品和个护用品下跌幅度较小-5.7%/-6%，医疗美容有较大幅度下跌-14.2%。 图3：2023年前三季度美容护理板块整体表现 图4：2023年前三季度美容护理板块各子行业表现 个股方面，从涨幅前五的个股来看，以原料生产和供应商为主，上游原料环节面临原材料价格下行、终端消费恢复、终端提价落地等多重利好，涨幅明显，其中水羊股份收购新品牌伊菲丹数据表现亮眼涨幅居前。从跌幅前五的个股来看，医美及医美相关企业表现较差，推测主要因为消费恢复不及预期，以及新品催化不足、销售数据表现偏弱等因素。 表1：2023前三季度美容护理板块涨跌幅前五名个股 2化妆品板块三季报总结 2.1业绩增速向好，盈利能力回升 收入仍承压，利润高弹性修复。选取16家A股上市化妆品公司，2023Q1-3实现营收合计376.1亿元，同比下滑8.9%，其中福瑞达因剥离地产业务，营收大幅下滑拖累整体行业平均；实现归母净利润43.2亿元，同比增长41.1%。化妆品板块前三季度收入端仍有一定下行压力，但利润端实现高弹性修复，重回高速增长趋势，主要因为抖音渠道表现良好，不少品牌均在内容电商平台打开新的增长空间。剔除港股上市的巨子生物和上美股份，A股化妆品公司在23Q3收入端有所下滑，利润端显著增长，部分企业扭亏为盈，板块整体利润修复趋势明显。 图5：化妆品板块营收及增速 图6：化妆品板块归母净利润及增速 图7：化妆品板块季度营收及增速 图8：化妆品板块季度归母净利润及增速 盈利能力回升，销售费用率继续走高。化妆品板块23Q3毛利率为56.7%，同比上升8.3pp，净利率为11.7%，同比上升4.3pp，盈利能力有显著优化。费用率方面，化妆品板块销售/管理/研发费用率分别为34%/6.8%/3.3%，分别同比提升6pp/0.7pp/0.6pp，销售费用率提升较为明显，管理和研发费用率相对平稳。 图9：化妆品板块毛利率&净利率 图10：化妆品板块费用率 2.2子板块表现回顾 2023Q3品牌商板块收入增速分化较为明显，珀莱雅、福瑞达（化妆品业务）、贝泰妮、丸美股份实现双位数增长，上海家化、华熙生物、水羊股份、敷尔佳等则收入较同期持平或略下滑；利润端普遍实现良好增长态势，有正增长的公司增速均超两位数，但华熙生物、敷尔佳利润端承压明显，有双位数下滑。 加工商板块收入端仍较大幅度承压，主要因为美妆终端消费仍较为疲软，加工环节订单相比2019年未见显著回升，加工商企业收入端普遍出现下滑。利润端加工环节实现扭亏为盈，力合科创、青松股份两家公司实现较大幅利润增长，带动整体板块利润修复。 运营商板块仍然较为疲软，当国际品牌存在去库存、竞争力下降、高端品牌直营比例加大等情况下，主要客户为国际品牌的电商代理运营企业表现较差，Q3营收同比下降7%，归母净利润同比下降23.7%。公司表现有所分化，聚焦化妆品品类的公司受影响更严重，拓品类如食品、日用个护的代理公司抗风险能力更强。 原料商选取科思股份为代表标的，Q3营收同比增长42.1%，归母净利润同比增长111%，细分赛道龙头优势明显，供需两旺催动公司经营持续快速增长。 表2：化妆品行业分板块2023Q3经营数据 盈利能力方面，相比22Q3，各子板块毛利率均有提升，原料商科思股份毛利率提升最为明显，同比+16.3pp，其次品牌商毛利率增幅较高，同比+9.5pp，加工商和运营商毛利率涨幅较小，分别+2.8pp/+2.3pp。另外除运营商净利率下滑之外，其他子板块净利率均有提升，原料商/加工商/品牌商净利率分别提升9.9pp/16.4pp/2.5pp，而运营商净利率下滑0.9pp，经营仍有所承压。 图11：子板块23Q3营收&归母净利润增速 图12：子板块23Q3盈利能力变动（pp） 3重点个股分析 科思股份：业绩维持高增，盈利能力进一步优化。2023年前三季度实现营业收入17.7亿元，同比增长42.1%，实现归母净利润5.4亿元，同比增长111%，实现扣非归母净利润5.3亿元，同比增长114.1%。其中单Q3实现营业收入5.8亿元，同比增长36.3%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长73.1%。公司主营产品防晒剂原料，随着公司市场地位的稳步提升和防晒产品市场需求的继续增长，今年以来主营收入保持高速增长态势。此外公司积极投产防晒原料新品类，包括PA、P-S、二氧化钛等新型防晒剂，走在市场前列，快速抢占新品市场份额。投产产能持续放量之后带动整体营收进一步增长。2023前三季度毛利率49.6%（+16.4pp），单Q3毛利率50.1%（同比+10.9pp，环比+0.4pp），净利率30.2%（+9.9pp），单Q3净利率31.8%（同比+6.8pp，环比+0.2pp），盈利能力持续优化。 珀莱雅：业绩稳健增长，期待双11表现。2023年前三季度实现营业收入52.5亿元，同比增长32.5%，实现归母净利润7.5亿元，同比增长50.6%，实现扣非归母净利润7.3亿元，同比增长52.2%。其中单Q3实现营业收入16.2亿元，同比增长21.4%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长24.2%。分品类来看，Q3护肤业务同比增长30%+，占比约85%，彩妆业务同比增长30%+，占比约13%。分品牌来看，Q3主品牌珀莱雅营收同比增长约30%，占比约80%，彩妆品牌彩棠同比增长约70%，占比约10%，彩棠表现依旧亮眼。分渠道来看，23Q1-3线上渠道营收47.1亿元，同比+35.6%，占比90%，线下渠道营收5.2亿元，同比+12%，占比10%，线上渠道仍为公司主要销售渠道。 福瑞达：Q3化妆品增长亮眼，全力推进大健康产业布局。前三季度实现营收33.9亿元，同比下降60.2%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长54.8%，实现扣非归母净利润1.1亿元，同比下降33.2%；单Q3实现营收9.2亿元，同比下降75.1%，实现归母净利润4761万元，营收下滑主要受地产业务剥离影响。子公司福瑞达医药集团前三季度实现营收21.6亿元，同比增长16%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长24.9%。分业务板块来看，前三季度医药业务实现营收4亿元（+18.5%）；化妆品业务营收16.5亿元（+15.8%），其中颐莲6.1亿元，瑷尔博士8.9亿元；原料业务营收2.5亿元（+9.1%）。单Q3医药业务营收1.1亿元（-13.9%%），化妆品业务实现营收5.5亿元（+31.6%），其中颐莲2.2亿元（+44.3%），瑷尔博士3亿元（+34%），转型聚焦大健康领域之后，公司的化妆品业务成为核心营收贡献来源，且在Q3实现亮眼增长，略超此前市场预期。10月31日公司已完成全部地产相关资产交割，之后公司将不再从事地产相关业务，全面发力大健康产业。 贝泰妮：Q3扣非净利边际改善，推进多品牌策略。前三季度实现营收34.3亿元，同比增长18.5%，实现归母净利润5.8亿元，同比增长12%，实现扣非归母净利润5.1，同比增长12.5%；单Q3实现营收10.6亿元，同比增长25.8%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长5.7%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比增长39.9%。Q3非经常性损益受投资收益影响，主业经营增长亮眼。前三季度公司多款大单品销售额超亿元，其中明星单品舒敏保湿特护霜、清透防晒乳、舒缓修护冻干面膜等表现良好贡献稳定收入；7月上新修白瓶、8月上新特润霜，发力敏感肌美白、保湿、修护等功效，持续完善产品矩阵，丰盈敏感PLUS的进阶护理。双11预售首日薇诺娜排名天猫美容护肤第6、国货第2，看好双11全周期表现。 公司拟收购悦江投资51%股权，悦江投资旗下拥有Za姬芮、泊美两大大众化妆品品牌且均拥有超过20年的品牌沉淀和良好用户基础及口碑，本次收购标志着公司推进多品牌策略迈出的重要一步。 华熙生物：护肤业务短期承压，原料及医美业务稳步推进。前三季度实现营收42.2亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润5.1亿元，同比下降24.1%，实现扣非归母净利润4.3亿元，同比下降28%。单Q3实现营收11.5亿元，同比下降17.3%，实现归母净利润8979.2万元，同比下降56%，实现扣非归母净利润7236.1万元，同比下降61.5%。原料方面，公司致力于不断推进合成生物学的技术创新和升级，并积极布局胶原蛋白赛道，共有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，下一步将会稳步推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用。医美方面，经历1-2年的变革调整后从产品、渠道和组织架构层面等都做了调整优化，10月12日“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，适用于唇红缘及唇红体的皮下至口轮匝肌层，至此公司共获得8块III