平板显示领域逐步实现国产替代，“以屏带芯”蓄力关键节点突破

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 平板显示领域逐步实现国产替代，“以屏带芯”蓄力关键节点突破 [Table_StockNameRptType] 路维光电（688401） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：增持（首次） 报告日期： 2023-11-03 [Table_BaseData] 收盘价（元） 28.58 近12个月最高/最低（元） 40.80/26.12 总股本（百万股） 193 流通股本（百万股） 113 流通股比例（%） 58.55 总市值（亿元） 55 流通市值（亿元） 32 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：陈耀波 执业证书号：S0010523060001 邮箱：chenyaobo@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 路维光电是国内领先的掩膜版供应商 公司深耕掩膜版多年，产品涵盖平板显示、半导体、PCB和触控领域。凭借扎实的技术实力、可靠的产品质量与优质的客户服务，公司赢得下游客户的广泛认可，与众多知名客户建立了长期稳定的合作关系，客户包括京东方、华星光电、天马微电子、晶方科技、华天科技、通富微电等。 ⚫ 掩膜版属于定制化产品，具备一定抗周期属性 掩膜版属于定制化产品，不同下游领域的不同客户对于掩膜版的尺寸、精度要求均有不同。当终端电子产品处于下行周期时，客户会试图通过推出新品来刺激消费需求。而各种新品在研发过程中就需要用到不同的掩膜版，因此会在一定程度上降低掩膜版由于行业下行带来的需求下降影响。 ⚫ 产能转移与新兴技术将共同促进全球掩膜版市场规模增长 半导体与平板显示是掩膜版最大的两块下游应用。目前全球面板市场规模约61亿元。由于OLED相比LCD对产品的精度要求更高，所以报价也更高。因此，OLED渗透率的提升也有望促进掩膜版市场规模增长。在半导体领域中，全球半导体掩膜版市场规模约87亿美元。随着制程和产品复杂度的提升，下游产品对于掩膜版精度的要求也更高，对于光罩的层数要求也会提升，从而带动全球掩膜版市场增长。 ⚫ 本土掩膜版国产化率较低，公司成长空间广阔 全球平板显示掩膜版市场中，美日韩处于垄断地位，全球CR5高达88%。公司已实现G11超高世代掩膜版、半色调掩膜版（HTM）量产，突破上游光阻涂布技术，打破国外垄断，产品获得京东方等面板巨头严格认证，未来将逐步实现国产替代。在半导体领域中，第三方半导体掩膜版海外三家巨头占比超80%，国产化率仅10%左右，国内主流工艺在130nm节点以上无法满足先进制程需求。公司已储备150nm节点核心制造工艺，拟投资建设130-28nm产能，未来成长空间广阔。 ⚫ 投资建议 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.62、2.13、2.80亿元，对应EPS分别为0.84元、1.10元和1.45元，最新收盘价对应为PE 34.14/25.90/19.71x，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示 市场竞争加剧风险、重资产经营风险、主要原材料和设备依赖进风险、产品进展不及预期风险。 [Table_Profit] -31%-16%-1%15%30%10/221/234/237/23路维光电沪深300 [Table_CompanyRptType1] 路维光电（688401） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 21 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6.40 7.19 9.51 12.55 收入同比（%） 29.7% 12.3% 32.4% 31.9% 归属母公司净利润 1.20 1.62 2.13 2.80 净利润同比（%） 129.0% 35.1% 31.8% 31.4% 毛利率（%） 32.9% 34.9% 36.1% 36.4% ROE（%） 8.9% 11.0% 12.6% 14.2% 每股收益（元） 1.08 0.84 1.10 1.45 P/E 40.36 34.14 25.90 19.71 P/B 4.33 3.75 3.27 2.81 EV/EBITDA 23.66 19.78 14.92 11.09 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 路维光电（688401） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 21 证券研究报告 正文目录 1 国内掩膜版领先企业，“以屏带芯”双轮驱动 ................................................................................................................................................. 5 1.1 发展历程：深耕掩膜版二十余载，产品及技术领先 .......................................................................................................................... 5 1.2 股权结构：股权结构稳定集中，子公司分工明确 .............................................................................................................................. 6 1.3 财务数据：产品结构优化带动盈利能力提升 ........................................................................................................................................ 6 2 掩膜版：平板显示逐步实现国产替代，半导体蓄力突破关键节点 ...................................................................................................... 7 2.1 平板显示：产能转移&高清化演进提升需求量和价值量.................................................................................................................. 9 2.1.1 下游面板厂商主要集中在国内，国产替代空间广阔 ............................................................................................ 9 2.1.2 国内企业实现相关技术突破，逐步打破美日韩垄断 .......................................................................................... 12 2.2 半导体：晶圆扩产、制程缩短和CHIPLET技术提升需求量和价值量 ....................................................................................... 13 2.2.1全球市场规模近90亿美元，竞争壁垒较高 ........................................................................................................... 13 2.2.2 海外三家巨头份额超80%，国内蓄力关键节点突破 ......................................................................................... 16 3.盈利预测与估值 ..................................................................................................................................................................................................... 18 3.1 盈利预测 .......................................................................................................................................................................................................... 18 3.2 公司估值 .......................................................................................................................................................................................................... 18 4.风险提示 ................................................................................................................................................................................................................... 19 财务报表与盈利预测 ............................................................................................................................................................................................... 20 [Table_CompanyRptType1] 路维光电（688401） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 21 证券研究报告 图表目录 图表1 路维光电发展历程.....................................................................................