平板显示领域逐步实现国产替代，“以屏带芯”蓄力关键节点突破

路维光电（688401） 公司研究/公司深度 平板显示领域逐步实现国产替代，“以屏带芯”蓄力关键节点突破 收盘价（元）28.58 近12个月最高/最低（元）40.80/26.12 总股本（百万股）193 流通股本（百万股）113 流通股比例（%）58.55 总市值（亿元）55 流通市值（亿元）32 公司价格与沪深300走势比较 % % 10/22 % 1/23 4/237/23 % 30% 15 -1 -16 -31 主要观点： 2023-11-03 报告日期： 投资评级：增持（首次） 路维光电是国内领先的掩膜版供应商 公司深耕掩膜版多年，产品涵盖平板显示、半导体、PCB和触控领域。凭借扎实的技术实力、可靠的产品质量与优质的客户服务，公司赢得下游客户的广泛认可，与众多知名客户建立了长期稳定的合作关系，客户包括京东方、华星光电、天马微电子、晶方科技、华天科技、通富微电等。 掩膜版属于定制化产品，具备一定抗周期属性 掩膜版属于定制化产品，不同下游领域的不同客户对于掩膜版的尺寸、精度要求均有不同。当终端电子产品处于下行周期时，客户会试图通过推出新品来刺激消费需求。而各种新品在研发过程中就需要用到不同的掩膜版，因此会在一定程度上降低掩膜版由于行业下行带来的需求下降影响。 产能转移与新兴技术将共同促进全球掩膜版市场规模增长 半导体与平板显示是掩膜版最大的两块下游应用。目前全球面板市场规模约61亿元。由于OLED相比LCD对产品的精度要求更高，所以报价也更高。因此，OLED渗透率的提升也有望促进掩膜版市场规模增长。在半导体领域中，全球半导体掩膜版市场规模约87亿美元。随着制程和产品复 路维光电沪深300 分析师：陈耀波 执业证书号：S0010523060001邮箱：chenyaobo@hazq.com 杂度的提升，下游产品对于掩膜版精度的要求也更高，对于光罩的层数要 求也会提升，从而带动全球掩膜版市场增长。 本土掩膜版国产化率较低，公司成长空间广阔 全球平板显示掩膜版市场中，美日韩处于垄断地位，全球CR5高达 88%。公司已实现G11超高世代掩膜版、半色调掩膜版（HTM）量产，突破上游光阻涂布技术，打破国外垄断，产品获得京东方等面板巨头严格认证，未来将逐步实现国产替代。在半导体领域中，第三方半导体掩膜版海外三家巨头占比超80%，国产化率仅10%左右，国内主流工艺在130nm节点以上无法满足先进制程需求。公司已储备150nm节点核心制造工艺，拟投资建设130-28nm产能，未来成长空间广阔。 投资建议 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.62、2.13、2.80亿元，对应EPS分别为0.84元、1.10元和1.45元，最新收盘价对应为PE34.14/25.90/19.71x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、重资产经营风险、主要原材料和设备依赖进风险、产品进展不及预期风险。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入6.40 7.19 9.51 12.55 收入同比（%）29.7% 12.3% 32.4% 31.9% 归属母公司净利润1.20 1.62 2.13 2.80 净利润同比（%）129.0% 35.1% 31.8% 31.4% 毛利率（%）32.9% 34.9% 36.1% 36.4% ROE（%）8.9% 11.0% 12.6% 14.2% 每股收益（元）1.08 0.84 1.10 1.45 P/E40.36 34.14 25.90 19.71 P/B4.33 3.75 3.27 2.81 EV/EBITDA23.66 19.78 14.92 11.09 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1国内掩膜版领先企业，“以屏带芯”双轮驱动5 1.1发展历程：深耕掩膜版二十余载，产品及技术领先5 1.2股权结构：股权结构稳定集中，子公司分工明确6 1.3财务数据：产品结构优化带动盈利能力提升6 2掩膜版：平板显示逐步实现国产替代，半导体蓄力突破关键节点7 2.1平板显示：产能转移&高清化演进提升需求量和价值量9 2.1.1下游面板厂商主要集中在国内，国产替代空间广阔9 2.1.2国内企业实现相关技术突破，逐步打破美日韩垄断12 2.2半导体：晶圆扩产、制程缩短和CHIPLET技术提升需求量和价值量13 2.2.1全球市场规模近90亿美元，竞争壁垒较高13 2.2.2海外三家巨头份额超80%，国内蓄力关键节点突破16 3.盈利预测与估值18 3.1盈利预测18 3.2公司估值18 4.风险提示19 财务报表与盈利预测20 图表目录 图表1路维光电发展历程5 图表2公司产品的分类及下游应用市场、客户和收入占比情况5 图表3公司股权结构（股东情况截至23年三季报，子公司情况截至23年中报）6 图表4公司收入情况7 图表5公司归母净利润情况7 图表6公司毛利率与净利率情况7 图表7面板制造中接近式光刻掩膜版示意图8 图表8半导体制造中投影式光刻掩膜版示意图8 图表9掩膜版收入增速VS集成电路设计收入增速8 图表10PHOTRONICS营收同比增速VS半导体市场同比增速8 图表11掩膜版基板材料分类8 图表12掩膜版的分类及下游应用市场9 图表13中国大陆平板显示产能在占据较大市场份额9 图表14掩膜版世代随面板世代的发展而演进10 图表15AMOLED和TFT-LCD产品特性对比11 图表16TFT-LCD和AMOLED面板的市场规模及发展趋势（亿美元）11 图表17VR/AR用新型显示面板出货量将持续增长12 图表18全球及中国平板显示掩膜版市场规模12 图表19平板显示掩膜版由海外厂商占据较大市场份额13 图表20掩膜版的下游应用领域的参数特征13 图表212022年全球半导体掩膜版市场规模87亿美元14 图表22130NM以上制程掩膜版市场规模占比较大14 图表23国内特色工艺晶圆厂积极扩张产能14 图表24晶圆表面多层结构的三维电路图像15 图表25CHIPLET技术实现每个模块采用不同制程工艺，带动成熟制程掩膜版需求16 图表26海外三家巨头占有全球第三方掩膜版市场80%以上的市场份额16 图表272023下半年国内企业先后公告130NM-28NM节点掩膜版的研发和产能规划17 图表28公司间接持股路芯半导体17 图表29公司业务拆分及盈利预测18 图表30可比公司估值（取WIND一致估值，截至23年11月3日）18 1国内掩膜版领先企业，“以屏带芯”双轮驱动 1.1发展历程：深耕掩膜版二十余载，产品及技术领先 高世代掩膜版领先企业，“以屏带芯”双轮驱动。路维电子成立于1997年，成立初从事菲林掩膜版的生产，主要用于PCB行业，2008年开始进入触控领域。2012年路维光电成立，继承路维电子全部业务，2014年左右公司开始大规模进入平板显示及半导体封装、器件领域，陆续实现G4、G5、G6TFT-LCD掩膜版、中小尺寸AMOLED及LTPS掩膜版、以及250nm制程节点半导体掩膜版等产品的研发和量产。2019年公司建成国内首条G11高世代掩膜版产线，并同步突破半色调（HTM）掩膜版和上游光阻涂布技术，打破国外垄断。目前是国内唯一一家覆盖G2.5-G11世代掩膜版的企业，坚持“以屏带芯”战略，实现180nm制程半导体掩膜版量产。 图表1路维光电发展历程 资料来源：路维光电招股书，公司22年年报，华安证券研究所 公司产品以平板显示掩膜版和半导体掩膜版为主。公司产品以平板显示与半导体掩膜版为主。根据公司招股说明书，公司21年来自平板显示的收入占公司的72.00%，来自半导体的收入占19.51%。凭借可靠的产品质量与优质的客户服务，公司已赢得下游客户的广泛认可，与众多知名客户建立了长期稳定的合作关系，例如京东方、华星光电、天马微电子、信利、晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电等。 图表2公司产品的分类及下游应用市场、客户和收入占比情况 产品类型 产品应用领域 下游代表客户 21年收入占比 平板显示掩膜版 1、薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）制造，包括TFT-Array制程和CF制程2、有源矩阵有机发光二极管显示器（AMOLED）制造3、扭曲/超扭曲向列型液晶显示器（TN/STN-LCD）制造 京东方、华星光电、天马微电子等 72.00% 半导体掩膜版 1、集成电路（IC）制造2、集成电路（IC）封装3、半导体器件制造，包括分立器件、光电子器件、传感器及微机电（MEMS）等4、LED芯片外延片制造 晶方科技、华天科技、通富微电等 19.51% 触控掩膜版 用于触摸屏的制造过程 - 6.06% 电路板掩膜版 用于PCB及FPC的制造过程 - 1.53% 资料来源：路维光电招股书，公司23年中报，华安证券研究所 1.2股权结构：股权结构稳定集中，子公司分工明确 公司股权结构较为集中稳定。截至23Q3末，公司实际控制人杜武兵先生直接持有公司23.81%的股权，公司副总经理/董秘肖青女士直接持有7.99%的股权，并与杜武兵先生存在一致行动关系。公司第三大股东则为路维兴投资公司，直接持股7.61%。此外，杜武兵先生持有路维兴投资公司53.19%的股权，肖青女士持有路维兴投资公司1.09%的股权。公司较为集中，有助于公司进行决策执行。 子公司分工明确、发展稳定。1）全资子公司路维科技主要负责低世代平板显示掩膜版与半导体掩膜版的研发、生产与销售业务；2）全资子公司香港路维负责境外采购与销售；3）公司控股子公司成都路维主要负责高世代TFT-LCD掩膜版及AMOLED掩膜版的研发、生产与销售、拥有G11和G8.5掩膜版生产线；4）公司持股99.50%的路维盛德主要业务则是围绕公司产业背景以股权投资方式促进产业发展。 图表3公司股权结构（股东情况截至23年三季报，子公司情况截至23年中报） 资料来源：公司公告，Wind，华安证券研究所（注：兴森科技为深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司） 1.3财务数据：产品结构优化带动盈利能力提升 公司近年来收入持续增长。2018-2022年公司营收稳步增长，CAGR为44.95%，2023年前三季度公司实现营收4.82亿元，同比减少1.96%；公司2023Q3单季度实现营收1.74亿元，同比减少12.74%，环比增长1.16%；2018-2022年归母净利润实现大幅增长，CAGR为106.48%，2023年前三季度公司实现归母净利润1.08亿元，同比增 长27.27%，其中23Q3单季度实现归母净利润0.38亿元，同比减少3.43%，主要受下游需求疲软影响。 图表4公司收入情况图表5公司归母净利润情况 营业收入（亿元）同比增速（%，右轴） 7100% 680% 560% 440% 3 220% 10% 0-20% 1.41.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴） 600% 400% 200% 0% -200% -400% 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 公司产品结构持续优化，毛利率和净利率持续改善。公司销售毛利率从2019年的21.42%提升至2023前三季度的34.81%，逐渐恢复至2018年的毛利率水平，主要系公司从2019年起进军G11高世代掩膜版市场，产能爬坡早期毛利率较低，且为了打破国外垄断采取降价让利策略；近年来公司产能规模效应逐渐显现，高世代产线向下兼容生产情况减少，带动毛利率持续改善。公司净利率也从2019年的负净利提高至 2023年前三季度的21.73%。 图表6公司毛利率与净利率情况 销售毛利率销售净利率 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1~3 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：Wind，华