深度报告：国内领先的掩膜版企业，坚持“以屏带芯”发展战略

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月12日买入路维光电（688401.SH）国内领先的掩膜版企业，坚持“以屏带芯”发展战略核心观点公司研究·深度报告电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：周靖翔证券分析师：李梓澎021-603754020755-81981181zhoujingxiang@guosen.com.cnlizipeng@guosen.com.cnS0980522100001S0980522090001证券分析师：叶子联系人：詹浏洋0755-81982153010-88005307yezi3@guosen.com.cnzhanliuyang@guosen.com.cnS0980522100003基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值57.98-59.47元收盘价49.70元总市值/流通市值6627/1415百万元52周最高价/最低价60.00/31.91元近3个月日均成交额101.80百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内领先的掩膜版厂商，坚持“以屏带芯”发展战略。公司成立于1997年，立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。在平板显示领域，2019年公司成功下线国内首张G11TFT掩膜版，与京东方、华星光电、中电熊猫、深天马、信利等客户建立长期稳定的合作关系；在半导体领域，公司目前已掌握180nm/150nm节点掩膜版制造核心技术，客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。13-21年营收/净利润CAGR为26.3%/42.9%；21年公司营收4.94亿元，其中平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版分别占比72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。平板显示、半导体需求持续扩增，大尺寸、高精度、半色调掩膜版成为趋势。掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，平板显示和半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。根据Omdia，2021年全球平板显示掩膜版市场规模943.96亿日元(YoY+4.5%)；根据Semi，2021年全球半导体掩膜版市场规模将超过44亿美元。需求层面，下游需求持续增长为掩膜版提供了更广阔的市场空间，表现为：1)显示面板趋向大尺寸，产能加快向中国转移；2)硅含量提升及国产替代趋势带动半导体行业快速发展。技术层面，掩膜版有望朝着大尺寸、高精度的方向发展，且半色调掩膜版有望逐渐兴起并快速发展。公司对标美国、日韩领先厂商，致力于打造掩膜版行业世界级企业。美国、日韩掩膜版厂商在平板显示市场处于垄断地位，根据Omdia，2020年全球平板显示掩膜版市场前五名为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电，市场份额合计达到88%；2020年公司市场份额位列全球第八，国内第二。公司对标全球领先企业，竞争优势表现为：1)公司是国内首家、全球第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业；2)公司突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，打破国外技术垄断；3)以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸。此外，公司坚持“以屏带芯”发展战略，不断攻克半导体掩膜版的核心技术，致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。投资建议：目标价57.98-59.47元，给予“买入”评级。我们看好公司在平板显示掩膜版领域持续提升市场份额，同时不断导入半导体掩膜版领域新客户，将掌握的半导体掩膜版技术推进至110nm/90nm/65nm等制程节点。我们预计22-24年公司归母净利润为1.34/1.98/2.63亿元，参考可比公司Wind一致预期下2023年PE均值(38.43倍)，给予公司2023年39-40倍预期PE，目标价57.98-59.47元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原料及设备依赖进口，掩膜版需求不及预期，市场竞争加剧。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4024946788291,040(+/-%)84.0%22.9%37.3%22.4%25.4%净利润(百万元)3252134198263(+/-%)518.1%61.1%156.8%47.6%32.6%每股收益（元）0.320.521.011.491.97EBITMargin6.5%9.9%15.5%15.8%16.7%净资产收益率（ROE）7.9%11.3%9.6%12.8%15.1%市盈率（PE）153.195.049.333.425.2EV/EBITDA63.146.441.234.227.5市净率（PB）12.1210.734.734.283.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：国内领先的掩膜版生产企业............................................5成立于1997年，专注于平板显示、半导体等各类掩膜版产品.................................5“以屏带芯”，立足于平板显示、半导体掩膜版两大产品线..................................6股权结构集中，拥有深圳南山、深圳宝安、成都三大生产基地................................7高世代掩膜版产线形成规模效应，2020年来公司业绩持续高增长.............................8掩膜版：微电子制造过程中的图形转移母版.......................................13掩膜版位于产业链中游，是平板显示、半导体等生产的重要原料.............................13掩膜版主要应用于平板显示及半导体，合计市场规模超50亿美元............................14市场增长驱动：下游平板显示、半导体行业保持持续增长...................................16技术发展趋势：掩膜版趋向大尺寸、高精度，半色调掩膜版兴起.............................19行业竞争格局：美国、日韩掩膜版厂商处于领先地位.......................................21公司分析：坚持“以屏带芯”发展战略，致力于打造掩膜版行业世界级企业...........23对标全球领先企业，公司建设国内首条G11掩膜版产线.....................................23突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，打破国外技术垄断..............................23以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸.........................................24坚持“以屏带芯”的发展战略，提升半导体掩膜版技术能力.................................24募投项目分析：IPO募集资金用于掩膜版扩产及研发.......................................27同行业上市公司比较分析.......................................................29经营规模比较分析.....................................................................29盈利能力比较分析.....................................................................29期间费用率比较分析...................................................................30资产周转能力比较分析.................................................................31偿债能力比较分析.....................................................................32盈利预测.....................................................................33盈利预测假设.........................................................................33盈利预测结果.........................................................................35估值及投资建议...............................................................36风险提示.....................................................................37财务预测与估值...............................................................39 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：公司主要产品和关键技术的演变情况....................................................5图2：公司股权结构（截至2022年8月16日）................................................8图3：公司营业收入及同比增速..............................................................9图4：公司归母净利润及同比增速............................................................9图5：公司各产品营收占比（按基板材料）....................................................9图6：公司各产品毛利率（按基板材料）......................................................9图7：公司各业务营收占比（按下游应用）...................................................10图8：公司各业务毛利率（按下游应用）.....................................................10图9：2021年公司平板显示掩膜版营收占比（按代线划分）.....................................10图10：公司平板显示掩膜版毛利率（按代线划分）............................................10图11：公司综合毛利率、归母净利率、期间费用率............................................11图12：公司销售、管理、研发、财务费用率..................................................11图13：公司经营、投资、筹资现金流金额（百万元）..............................