深度报告：国内领先的掩膜版企业，坚持“以屏带芯”发展战略

国内领先的掩膜版厂商，坚持“以屏带芯”发展战略。公司成立于 1997 年，立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。在平板显示领域，2019 年公司成功下线国内首张 G11 TFT掩膜版，与京东方、华星光电、中电熊猫、深天马、信利等客户建立长期稳定的合作关系；在半导体领域，公司目前已掌握 180nm/150nm 节点掩膜版制造核心技术，客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。13-21年营收/净利润 CAGR 为 26.3%/42.9%；21 年公司营收 4.94 亿元，其中平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版分别占比 72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。 平板显示、半导体需求持续扩增，大尺寸、高精度、半色调掩膜版成为趋势。 掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，平板显示和半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。根据 Omdia，2021 年全球平板显示掩膜版市场规模943.96 亿日元(YoY +4.5%)；根据 Semi，2021 年全球半导体掩膜版市场规模将超过 44 亿美元。需求层面，下游需求持续增长为掩膜版提供了更广阔的市场空间，表现为：1)显示面板趋向大尺寸，产能加快向中国转移；2)硅含量提升及国产替代趋势带动半导体行业快速发展。技术层面，掩膜版有望朝着大尺寸、高精度的方向发展，且半色调掩膜版有望逐渐兴起并快速发展。 公司对标美国、日韩领先厂商，致力于打造掩膜版行业世界级企业。美国、日韩掩膜版厂商在平板显示市场处于垄断地位，根据 Omdia，2020 年全球平板显示掩膜版市场前五名为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT 和清溢光电，市场份额合计达到 88%；2020 年公司市场份额位列全球第八，国内第二。公司对标全球领先企业，竞争优势表现为：1)公司是国内首家、全球第四家掌握 G11掩膜版生产制造技术的企业；2)公司突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，打破国外技术垄断；3)以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸。此外，公司坚持“以屏带芯”发展战略，不断攻克半导体掩膜版的核心技术，致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。 投资建议：目标价 57.98-59.47 元，给予“买入”评级。我们看好公司在平板显示掩膜版领域持续提升市场份额，同时不断导入半导体掩膜版领域新客户，将掌握的半导体掩膜版技术推进至 110nm/90nm/65nm 等制程节点。我们预计 22-24 年公司归母净利润为 1.34/1.98/2.63 亿元，参考可比公司 Wind一致预期下 2023 年 PE 均值(38.43 倍)，给予公司 2023 年 39-40 倍预期 PE，目标价 57.98-59.47 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原料及设备依赖进口，掩膜版需求不及预期，市场竞争加剧。 盈利预测和财务指标 公司概况：国内领先的掩膜版生产企业 成立于1997年，专注于平板显示、半导体等各类掩膜版产品 路维光电致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业。公司的前身路维电子成立于1997年，成立之初主要从事菲林的生产，产品主要用于PCB行业。随着掩膜版技术的演进，掩膜版的主流产品逐渐由菲林迭代至铬版，公司于2003年建成第一条铬版掩膜版产线，开始进入TN/STN-LCD平板显示领域。随着电容式触控技术的兴起与发展，公司从2008年左右开始进入触控领域，产品逐步涵盖G+G、G+F、OGS、Metal Mesh等技术。 随着国内平板显示与半导体产业的快速发展，以及内嵌式触控技术的转变，公司在2014年左右开始大规模进入平板显示及半导体封装、器件领域。基于自主研发，公司陆续实现了G4、G5、G6TFT-LCD掩膜版、中小尺寸AMOLED及LTPS掩膜版、以及 250nm 制程节点半导体掩膜版等产品的研发和量产，满足了当时国内平板显示主流产品、半导体芯片封装及器件、先进指纹模组封装等产品应用需求。 随着国内G10.5、G11高世代显示面板产线的建设与扩张，公司2018年开始建设国内首条G11高世代掩膜版产线，于2019年成功下线国内首张G11TFT掩膜版。 同时，公司积极研发半色调（Half-tone）、灰阶（Gray-tone）掩膜版等高端掩膜版制造技术，于2018-2019年陆续下线各世代半色调掩膜版；公司持续提升半导体掩膜版产品的精度与品质，目前已掌握 180nm/150nm 节点掩膜版制造核心技术。此外，公司还积极探索掩膜版上游材料领域，分别于2016年、2018年自主开发了中小尺寸和大尺寸掩膜版光阻涂布技术，打破了国外技术垄断。 图1：公司主要产品和关键技术的演变情况 “以屏带芯”，立足于平板显示、半导体掩膜版两大产品线 公司立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量生产。 根据基板材料的不同，公司的产品可以分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（干版、凸版和菲林等）。根据下游应用行业的不同，公司的产品可分为平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版和电路板掩膜版。 依托于持续的研发投入、扎实的技术实力、可靠的产品质量与优质的客户服务，公司与众多知名客户建立了长期稳定的合作关系，在平板显示领域，公司主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫、天马微电子、信利等；在半导体领域，公司主要客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。 表1：公司掩膜版产品按基板材料分类 表2：公司掩膜版产品按下游行业分类 表3：2019-2021年公司前五名客户的销售情况 股权结构集中，拥有深圳南山、深圳宝安、成都三大生产基地 公司控股股东、实际控制人为杜武兵先生，杜武兵先生及其一致行动人合计控制公司表决权比例为40.15%。截至2022年8月，杜武兵先生直接持有公司23.81%股份，通过路维兴投资控制公司7.61%股份，为公司控股股东、实际控制人。此外，根据《上市公司收购管理办法》相关规定，结合杜武兵、肖青、白伟钢在路维电子存在合作关系的情形，基于审慎性原则，公司认定肖青、白伟钢与实际控制人杜武兵为一致行动人，肖青、白伟钢分别直接持有公司7.99%、0.74%股份。 公司拥有三大生产基地，分别位于成都高新区、深圳南山区和深圳宝安区。2021年下半年以来，公司逐步将宝安厂区的生产线搬迁至成都厂区。 图2：公司股权结构（截至2022年8月16日） 高世代掩膜版产线形成规模效应，2020年来公司业绩持续高增长 2017年以来公司营业收入快速增长。2017-2021年公司营收分别为1.07、1.45、2.18、4.02、4.94亿元，营收CAGR为46.6%；2022年前三季度公司营收4.91亿元，同比增长38.23%。2017年以来公司营收实现快速增长，主要得益于：1)全球平板显示行业产能加速向国内转移、国内半导体设计和代工产业兴起，国内平板显示及半导体领域的主流厂商市场份额迅速增加、产业链国产化步伐加快，对掩膜版等核心材料的市场需求提升，公司抓住机遇，产销规模迅速扩大；2)公司技术实力不断增强，突破了G11、G8.6掩膜版诸多技术与工艺难点，并不断提升产品精度；3)公司产品线日益丰富和完善，产品结构不断优化。 2017-2019年公司归母净利润持续下滑，2020年以来高世代掩膜版形成规模效应后实现较高盈利水平。2017-2019年公司归母净利润分别同比下滑35.2%、44.2%、218.0%至1179、658、-776万元，主要系：1)为响应客户需求公司拓展了G8.5、G11高世代产线，新产线投产初期产生折旧等固定成本较高，单位制造费用显著增加；2)高世代掩膜版技术长期掌握在国际厂商手中，在公司G11掩膜版进入市场后，国外厂商为维持市场份额主动降价，带动市场价格明显下滑；3)高世代新产线投产过程中公司管理费用率、研发费用率有较明显提升，同时公司为筹集资金向银行申请固定资产借款，导致利息支出增加。2020年以来，随着公司高世代掩膜版产销量的大幅增加，规模效应逐步显现，20、21年公司归母净利润分别同比增长518.1%、61.1%至3246、5231万元；2022年前三季度公司归母净利润同比增长127.9%至8513万元，实现较高水平的盈利。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 按基板材料不同，公司主要产品为石英掩膜版和苏打掩膜版，其他类产品营收占比较小且逐年下降。近几年公司追踪下游客户对石英掩膜版需求快速提升的市场变化，适时将研发资源集中于更高精度的产品领域，并相应调整了投资重心和产能规划，公司石英掩膜版营收从2018年的7153.43万元增长至2021年的4.28亿元(CAGR:81.6%)，营收占比从2018年的49.3%提升至86.8%。此外，苏打掩膜版的营收稳中略降，营收占比从2018年的44.0%下降至2021年的11.7%。 2018年以来公司石英掩膜版营收保持快速增长的原因主要为：1)公司通过设备投资、研发成果转化等途径具备了高世代掩膜版的生产能力，应用于平板显示G6以上、半导体器件等领域的中高端掩膜版产能得到有效提升；2)公司产品线逐步完善，产品技术指标不断提升，从而抓住了国内平板显示及半导体行业的快速发展机遇，通过配套京东方、华星光电、中电熊猫等平板显示客户以及士兰微、华天科技等半导体客户，实现订单持续增长和产品结构升级。 图5：公司各产品营收占比（按基板材料） 图6：公司各产品毛利率（按基板材料） 2018年以来公司平板显示掩膜版营收呈快速增长趋势，营收占比持续提高。公司平板显示掩膜版营收从2018年的4973.48万元增长至2021年的3.55亿元(CAGR:92.6%)，营收占比从2018年的34.3%提升至2021年的72.0%，主要受益于国内平板显示行业蓬勃发展、新建产线及新产品推出对掩膜版的需求增长，以及公司在平板显示行业工艺技术水平、产品代际拓展和产能持续提升。其中，G5、G6掩膜版是公司平板显示类产品营收的支柱，2021年占比分别为20.2%、30.5%；G8.5、G8.6、G11掩膜版是公司平板显示类产品收入快速增长的主要动因。此外，随着G8.5、G11高世代掩膜版产线的规模效应逐步显现，公司平板显示掩膜版毛利率水平从2019年的11.64%逐步提升至2021年的17.78%。 半导体掩膜版是公司第二大营收来源，规模持续增长，但营收占比有所下降。公司半导体掩膜版营收从2018年的4169.12万元增长至2021年的9624.95万元(CAGR:32.2%)，营收占比从2018年的28.8%下降至2021年的19.5%。追踪半导体制造和封测行业向更精细制程升级的路径，公司的半导体掩膜版工艺精度逐步提升，适应了下游需求，营收规模稳步增长。公司半导体掩膜版毛利率维持在较高水平，从2018年的35.11%持续提升至2021年的51.27%。 图7：公司各业务营收占比（按下游应用） 图8：公司各业务毛利率（按下游应用） 图9：2021年公司平板显示掩膜版营收占比（按代线划分） 图10：公司平板显示掩膜版毛利率（按代线划分） 17-19年公司开拓G8.6、G11高世代掩膜版市场，毛利率水平有所下滑，20年以来随着规模效应显现，毛利率水平稳步回升。2017年以来公司拓展G8.5、G11高世代掩膜版产线，新产线投产初期折旧成本较高，同时国外厂商为维持G11掩膜版市场份额主动降价，带动市场价格明显下滑，结合产品结构的变化（大尺寸掩膜版收入占比提升），公司毛利率从2016年的44.09%下降至2019年的21.42%。 随着高世代产线规模效应显现，20、21年公司毛利率稳步回升至23.15%、26.26%； 2022年前三季度公司毛利率31.99%，