“以屏带芯”打造国内领先的掩膜版企业

国内领先的掩膜版生产企业。公司成立于 1997 年，立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。在平板显示领域，2019 年公司成功下线国内首张 G11 TFT 掩膜版，与京东方、华星光电、中电熊猫、深天马、信利等客户建立长期稳定的合作关系；在半导体领域，公司目前已掌握 180nm/150nm 节点掩膜版制造核心技术，客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。13-21 年营收/净利润 CAGR 为26.3%/42.9%；21 年公司营收 4.94 亿元，其中平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版分别占比 72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。 平板显示、半导体需求持续扩增，大尺寸、高精度、半色调掩膜版成为趋势。 掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，平板显示和半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。根据 Omdia，2021 年全球平板显示掩膜版市场规模943.96 亿日元(YoY +4.5%)；根据 Semi，2021 年全球半导体掩膜版市场规模将超过 44 亿美元。需求层面，下游需求持续增长为掩膜版提供了更广阔的市场空间，表现为：1)显示面板趋向大尺寸，产能加快向中国转移；2)硅含量提升及国产替代趋势带动半导体行业快速发展。技术层面，掩膜版有望朝着大尺寸、高精度的方向发展，且半色调掩膜版有望逐渐兴起并快速发展。 公司对标美国、日韩领先厂商，致力于打造掩膜版行业世界级企业。美国、日韩掩膜版厂商在平板显示市场处于垄断地位，根据 Omdia，2020 年全球平板显示掩膜版市场前五名为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT 和清溢光电，市场份额合计达到 88%；2020 年公司市场份额位列全球第八，国内第二。公司对标全球领先企业，竞争优势表现为：1)公司是国内首家、全球第四家掌握 G11掩膜版生产制造技术的企业；2)公司突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，打破国外技术垄断；3)以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸。此外，公司坚持“以屏带芯”发展战略，不断攻克半导体掩膜版的核心技术，致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。 未来 6 至 12 个月公司合理估值区间预计为 26.09-29.29 亿元。预计不采用超额配售情况下估值区间为 19.57-21.97 元/每股（按发行后总股本算），对应市值区间 26.09-29.29 亿元，对应 21 年扣非前 PE 值 49.9-56.0 倍、扣非后 PE 值 54.9-61.6 倍，22 年预计 PE 值 34.4-38.6 倍。截至 22 年 7 月 21日，C39 计算机、通信和其他电子设备制造业最近一个月静态 PE 为 27.65 倍。 风险提示：行业及公司发生不可预知变化导致盈利预测及估值分析不准确风险；公司市盈率估值高于行业的风险；技术风险；经营风险；财务风险；募集资金投资项目风险；发行失败风险；其他风险。 盈利预测和财务指标 风险提示 1、行业及公司发生不可预知变化导致当前盈利预测及估值分析不准确的风险 对行业和公司的分析判断是我们盈利预测及估值分析的前提条件与假设基础，如果行业及公司发生不可预知变化，则可能导致我们当前盈利预测的假设条件不成立进而导致当前盈利预测结果及估值分析不准确，比如：1)光刻系整个掩膜版制造过程中最为耗时的工序，公司计划通过 IPO 募投项目新建 3 条半导体高精度掩膜版生产线和 1 条平板显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，若公司新增产能的释放进度不及预期，将会造成公司订单承接能力不足，进而对公司的盈利产生不利影响；2)公司生产的主要原材料中高端石英基板材料尚依赖进口，主要的生产设备光刻机亦均向境外供应商采购，且供应商集中度较高，主要为瑞典的 Mycronic、德国的海德堡仪器两家公司，未来如果主要供应商的经营状况、业务模式、交付能力等发生重大不利变化，短期内将对公司的正常经营和盈利能力造成一定程度的影响；3)若国际主要竞争对手未来为了保持市场份额而加大对中国市场的重视与投入、国内主要竞争对手为取得市场份额而采取价格竞争等手段，将导致行业竞争加剧，对公司的经营业绩产生负面影响。定性来讲，1)若以上因素综合作用导致公司当前新接订单大幅减少，将会导致公司业绩增速出现大幅放缓甚至下滑，我们的公司盈利预测值远高于实值，对应的预测估值远低于实际估值；2)若以上内外部因素综合作用使得公司当前新接订单大幅持续增长，将会导致公司未来业绩增速出现超预期增长，我们的公司盈利预测值远低于实际值，对应的预测估值远高于实际估值。 根据我们对盈利预测的情景分析，若行业及公司出现上述等不可预知的负面变化，在悲观情形下，我们预计公司 22-24 年归母净利润为 0.44/0.60/0.86 亿元(YoY-15.5%/36.5%/42.4%)，较我们中性情形下的归母净利润预测 0.76/0.93/1.23 亿元低出 41.7%/35.0%/30.2%。根据我们对盈利预测的情景分析，若行业及公司出现上述等不可预知的正面变化，在乐观情形下，我们预计公司 22-24 年归母净利润为 1.09/1.27/1.63 亿元(YoY 108.2%/16.8%/28.3%)，较我们中性情形下的归母净利润预测 0.76/0.93/1.23 亿元高出 43.5%/37.1%/32.6%。 2、公司市盈率估值高于行业的风险 截至 2022 年 7 月 21 日，C39 计算机、通信和其他电子设备制造业最近一个月静态 PE 为 27.65 倍。按照我们的预测不采用超额配售情况下公司未来 6 至 12 个月合理估值区间为 19.57-21.97 元/每股（按发行后总股本算），对应市值区间26.09-29.29 亿元，对应 2021 年扣非前 PE 值 49.9-56.0 倍、扣非后 PE 值 54.9-61.6倍，2022 年预计 PE 值 34.4-38.6 倍。当前市盈率估值明显高于行业，如果公司后续发展不及预期，高于可比公司的市盈率估值可能存在不可持续的风险。 3、技术风险 3.1、市场竞争激烈，公司的市场份额和产品技术与国际龙头存在差距的风险 由于掩膜版行业技术门槛较高，且国内掩膜版产业起步较晚，全球和中国市场均形成了美日韩企业垄断的市场格局，公司长期直面国外掩膜版厂商的激烈竞争。 经过努力追赶，在技术实力方面，公司平板显示掩膜版的精度已达到国际主流水平，但半导体掩膜版受限于光刻、制程等工艺方式，精度与国际先进水平还存在一定差距，相关技术有待持续提升。若未来市场竞争尤其是价格竞争加剧，下游市场需求周期呈现不规律波动，或公司不能准确把握行业技术的发展趋势，可能导致公司市场竞争力下降，与国际领先的掩膜版企业差距进一步扩大，从而对公司的行业地位、市场份额、经营业绩产生重大不利影响。 3.2、关键技术人才流失风险 掩膜版行业的专门人才相对稀缺。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发技术人员 38 人，占总人数的 12.79%。随着公司业务规模的拓展、IPO 募投项目的实施，公司计划招募更多人才，进一步提高产品研发和技术创新能力。若公司不能保持和提升对技术人才的吸引力，核心技术人员出现流失，或不能适时搭建起与发展规划相匹配的研发技术队伍，将对公司的生产经营造成重大不利影响。 3.3、知识产权相关风险 公司一直重视自主知识产权的研发，建立了科学的研发体系和知识产权保护体系，但公司在技术研发及专利申请过程中以及吸纳同行业优秀人才时可能无法完全知悉竞争对手相关技术的进展，无法确保相应人员完全遵守了各类保密约定，导致面临知识产权纠纷或诉讼的风险；此外，随着公司经营规模进一步扩大，行业地位日渐提高，也不能排除自主研发的知识产权被侵权的风险。此类知识产权争端将对公司的正常经营活动产生不利影响。 3.4、技术替代的风险 为确保公司在掩膜版核心技术领域的优势，公司不断加大研发投入，以实现技术、工艺、产品的升级。如果未来行业核心技术相关领域出现突破性技术进展时，公司未能准确判断和及时跟进新技术的发展趋势，并投入充足的研发力量布局新产品、新技术研发，公司产品可能面临被新技术替代的风险。 同时，目前全球范围内平板显示、半导体、触控等行业基本都采用掩膜版作为基准图案进行曝光复制量产，无掩膜光刻技术精度及效率较低，主要用于电路板行业。随着科学研究的进步，不排除掩膜版行业出现新的无掩膜光刻技术对原有的工艺技术形成替代，从而产生技术替代风险。 4、经营风险 4.1、重资产经营风险 掩膜版行业为资本密集型行业，生产设备等固定成本投入较大，目前公司固定资产使用情况良好，核心生产设备产能利用率逐步提高。如果未来出现市场竞争格局变化、下游客户需求减少、尤其是 G11 等高世代掩膜版市场需求不及预期等情形，可能导致公司相应产品销售价格下降、销售规模增长乏力、高世代线产能利用率提升不及预期，高额的折旧、利息费用等固定成本侵蚀利润，从而产生经营业绩下降的风险。 4.2、主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险 公司的主要原材料采购相对集中，主要系掩膜基板供应商数量较少所致。另外，公司所需的主要原材料中，高世代石英基板及光学膜的供应商集中于日本、韩国，目前国内暂无供应商可提供替代品，因此公司的原材料存在一定的进口依赖。公司的主要生产设备光刻机亦均向境外供应商采购，且供应商集中度较高，主要为瑞典的 Mycronic、德国的海德堡仪器两家公司。未来如果公司主要供应商的经营状况、业务模式、交付能力等发生重大不利变化，短期内将对公司的正常经营和盈利能力造成一定程度的影响；若未来公司不能够及时采购到国外的核心生产设备及掩膜基板等，则会对公司持续生产经营产生重大不利影响。 4.3、主要客户相对集中的风险 2019-2021 年，公司向前五大客户合计销售金额分别为 12200.56 万元、26488.51万元、33129.52 万元，占营业收入的比例分别为 55.89%、65.94%、67.12%，其中面向第一大客户京东方销售金额分别为 4609.63 万元、13581.63 万元、17383.99万元，占营业收入的比例分别为 21.12%、33.81%、35.22%。公司的客户集中度日渐提高，主要由于公司面向平板显示行业的产品销售增长较快，而该等领域下游核心客户较为集中所致。如果未来公司主要客户的经营状况出现不利变化或主要客户对公司产品需求下降，将可能对公司业务经营和盈利能力造成不利影响。 4.4、原材料价格波动或出口国（或地区）政策调整的风险 公司的产品生产成本构成中，直接材料占比 60%以上，而掩膜版的主要原材料掩膜基板又占材料成本的 90%以上，其价格波动对公司产品成本的影响较大。由于掩膜版产品定制化程度较高，公司一般仅作适当规模的备料。但是若未来掩膜基板价格出现大幅波动时，公司不能够及时将价格波动传导至销售价格上，则公司盈利水平会受到较大影响。此外，中高端掩膜基板主要进口于日本、中国台湾、韩国等地，受全球经济复苏缓慢的影响，国际贸易保护主义有抬头的迹象，若未来上述国家或地区开展贸易保护或限制政策，限制掩膜基板出口或制造贸易摩擦，将可能对公司的生产经营造成不利影响。 4.5、新产品的研发及市场推广的风险 2019 年公司首次推出了自主研发的工业相机，初步形成了机器视觉领域完整的产品线。但该等产品系为特殊功能设计并制造的，并非公司计划量产的机型。公司的自主相机产品总体而言仍处于研发阶段，还需要持续的研发投入。除工业相机外，公司目前还有多个新产品处于规划或者研发阶段。 一方面，上述在研产品距离实现批量生产和销售还有一定时间，且存在研发失败的风险。另一方面在研产品目前已有同类上市或在研竞品，未来商业化预计会面临激烈竞争，出现商业价值低或不及预期的风险。如目前工业相机市场，特别是高端市场，主要由海外品牌占据，国内品牌方面，以海康威视、大华股份为代表的企业正以规模生产的成本优势逐步渗透。公司