海外战略优势尽显，高镍布局行业领先

高镍三元行业先行者，业绩表现优于行业：公司是首家以锂电正极材料为主营业务上市的中国企业，主要从事多元材料、磷酸（锰）铁锂、钴酸锂等锂电池正极材料和多元前驱体等材料的研发、生产及销售。2023年前三季度公司营业收入125.44亿元，同比-10.96%；实现归母净利润14.92亿元，同比+0.91%；实现扣非归母净利润16.37亿元，同比-0.67%，业绩领先同行。 国际客户销售占比超70%，海外战略布局提升企业竞争力。1）目前公司与SK on、AESC、LG新能源、Murata等全球一线品牌动力电池企业均建立了深度战略合作关系。公司NCM811高镍产品在海外处于快速放量的过程，在主要国际著名电池生产商、车企客户处均保持较高的占比，助力业绩提升。 2）2023年7月28日公司正式与FMG、FBC签署合资协议，将设立香港投资公司、卢森堡SPV两家公司，再通过其与FBC在芬兰成立合资公司（当升方出资70%，FBC出资30%），负责一期项目建设。该项目有利于充分发挥合作双方优势资源，借助项目所在地显著的区位优势、能源优势及政府支持。 技术水平处于行业前列，研发实力雄厚。公司是国内首批布局高镍产品的企业之一，超高镍技术水平处于行业前列。其中公司在超高镍NCM/NCA等材料的研发上持续取得突破，开创性地采用“海绵结构”设计、特殊微晶结构设计等先进的设计理念，实现续航、安全、寿命、效率及低温性能全面提升并广泛应用于全球高端电动汽车。此外，公司顺利开发出超高镍无钴材料，相比目前镍含量达90%的正极材料，成本可减少5%；9系高镍多元材料已实现向海外大批量出口，克比容量达到215-235mAh/g，在国际客户处成为标杆产品。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入165.48/230.68/311.01亿元，归母净利润20.40/23.72/34.22亿元。对应PE分别为10.57/9.09/6.30倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、欧美本土化政策带来的风险。 1公司简介：高镍三元先行者，高海外客户占比增厚利润 基本概况：打造多元化产品矩阵，海外市占率位居前列 产品应用广泛，海外市场占有率行业领先。公司与中央企业矿冶科技集团有限公司有着深厚渊源，并于2010年在创业板上市，是首家以锂电正极材料为主营业务上市的中国企业，主要从事多元材料、磷酸（锰）铁锂、钴酸锂等锂电池正极材料和多元前驱体等材料的研发、生产及销售。公司正极材料产品广泛应用于动力、储能、数码三大领域，根据应用领域及客户要求，通过定制或联合技术开发等方式提供个性化产品方案，产品综合技术性能处于全球领先水平，大批量供应中、日、韩、欧、美等国家和地区的锂电巨头及车企。公司海外高端动力电池材料市场占有率持续攀升，全球市场占有率长期位居行业前列。 图1.公司发展历程 多维度布局产品，高镍技术引领行业。公司围绕动力及储能用新型锂电正极等关键材料研发，不断突破行业共性关键技术，先后开发出多款技术领先、性能优异的多元材料产品，构建了包括高镍系列、单晶系列和高电压系列在内的产品平台。 针对电动车和高端储能市场，开发出多款高能量、高安全、长寿命的磷酸（锰）铁锂材料，综合性能优势明显。同时，公司多维度超前布局前瞻产品，自主研发出包括双相复合固态锂电正极、固态电解质在内的多款新型先进电池材料。此外，公司持续推进高镍产品迭代升级与成果转化，Ni90、Ni93等超高镍多元材料和中镍高电压多元材料，技术性能指标处于行业先进水平，配套用于国际著名电池生产商、车企的前沿产品中，受到了国内外客户的高度认可。 图2.公司核心技术 表1.公司与行业内主要公司产品性能对比 股权结构：公司发布股权增持计划，助力企业可持续发展 核心骨干股权增持计划，彰显公司长期发展信心。公司第一大股东和第二大股东为冶矿科技集团有限公司和国新投资有限公司，持股比例分别为23.19%和4.37%，股权相对较为集中。公司发布股权增持计划，参加对象包括董事、高级管理人员及核心骨干员工不超过450人，拟认购股权增持计划的资金总额预计不超过人民币9,000万元，其中董事及高级管理人员拟认购不超过2,400万元。核心骨干的股权增持，有利于公司建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，进一步完善公司治理，提高员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。 控股股东矿冶集团实力雄厚，国资委为公司实控人。矿冶科技集团是隶属于国务院国资委管理的中央企业，是中国以矿冶科学与工程技术为主的规模最大的综合性研究与设计机构。矿冶科技集团在采矿、选矿、有色金属冶金、工艺矿物学、磁性材料、选矿设备、环境工程等研究领域具备国家领先水平。集团矿产资源丰厚，并打造出一大批具有国际水平的科技领军人才、青年科技人才和创新团队，能够为公司的发展提供重要帮助与支持。 图3.公司股权结构（截止2023年6月30日） 财务表现：盈利能力强劲，盈利水平优于行业 2023年上半年盈利处于较高水平，显著优于行业。2023年H1，公司实现营收84.02亿元，同比下降7.8%；实现归母净利润9.26亿元，同比增长1.46%。在Q1锂电行业需求下滑消耗库存和碳酸锂价格走低致库存收益收缩的情况下，公司盈利仍优于行业平均水平，主要系公司客户结构优异，海外销量占比达到70%，盈利水平高于国内。且公司拥有较强的存货管理能力，库存水平维持低位，减值压力较小，原料价格下降对利润整体影响较弱。2023年Q3公司营业收入41.42亿元，同比-16.74%，环比+11.63%；归母净利润5.66亿元，同比+0.03%，环比+14.38%； 扣非归母净利润5.72亿元，同比-15.06%，环比-10.56%。，业绩持续优于行业。 图4.2023年H1行业内主要公司营业收入与营业成本 图5.2023年H1行业内主要公司毛利（亿元）与毛利率 单吨净利维持高位，盈利能力稳步提升。2023年H1公司单吨归母净利为3万元左右，同比2022年H1略有上升，扣非净利3.6亿元左右，同比22年H1提升11%，在行业竞争激烈的情况下公司降本及产品结构升级卓有成效。此外，高镍产品附加值高，在海外，公司NCM811高镍产品持续处于快速放量的过程，且在主要国际著名电池生产商、车企客户处均保持较高的占比，进一步助力单吨净利提升。下半年公司单位盈利仍有望维持3万元/吨左右。2019-2022年公司营业收入快速增长，CAGR达74.68%。受碳酸锂价格下跌影响，2023年前三季度公司实现营业收入125.44亿元，同比-10.96%。 图6.2020-2023年H1公司单吨毛利和净利（万元） 图7.2019-2023年前三季度公司营业收入及增速（亿元） 公司核心业务占比逐年上升，多元材料为盈利主要来源。公司主营业务分为正极材料业务和智能装备业务两大类。2019-2022年正极材料业务的营收占比保持在90%以上，是公司最主要的收入来源。2023年H1，公司锂电材料收入占比高达95.02%，预计后续仍将稳定在90%以上；多元材料实现营业收入76.66亿元，占比达91.24%，毛利率为18.08%，收入规模持续提升。技术工艺积累将继续驱动公司业绩长期增长，目前更高性能的磷酸（锰）铁锂材料在动力及储能领域已完成客户开发与导入并实现批量供货，成为公司利润增长新的发力点。 图8.2019-2023年H1公司分业务收入构成 图9.2019-2023年H1公司分业务成本构成 图10.2019-2023年H1公司分业务毛利构成 图11.2019-2023年H1公司分业务毛利率 2019-2023年前三季度公司毛利率水平稳定在15%以上，期间费用率呈下降趋势。 2023年前三季度，公司毛利率为18.28%；净利率为11.88%。公司国际国内客户需求稳定，海外客户占比高，其对成本敏感性较弱，更偏好固定的供应商，因此公司的议价空间较大。得益于公司良好的成本管控能力，2019-2023年前三季度费用率水平总体均呈现出下降趋势。公司2019-2023年前三季度整体期间费用率分别为7.91%、9.89%、6.69%、3.78%和2.51%。 图12.2019-2023年前三季度公司毛利率和净利率水平 图13.2019-2023年前三季度公司费用率水平 图14.公司六大降低成本举措 公司注重研发投入，研发费用逐年提升。公司持续加强研发投入，构建了集“锂电材料基础研究、产品化开发、工艺技术装备研究”于一体的创新平台，并不断完善国际先进的全套锂电材料研究开发、分析测试等硬件设施，强化正极材料及前驱体研究与产业转化能力，形成覆盖全业务领域、全流程、垂直一体化的技术创新体系。公司研发以业务为牵引，构建流程化组织，推行“全员研发、全员营销”的IPD产品开发机制，以开发项目拉动内部资源，实施跨部门跨专业协同作战，并不断加强自主知识产权保护，为公司全球市场业务的行稳致远奠定基础。 2022年公司投入研发8.6亿元，同比增长高达156.28%。 图15.2019-2022年公司研发投入情况（亿元） 2行业分析：新能源车渗透率增长，锂电池需求提升 下游：新能源汽车渗透率持续提升，三元材料市场前景广阔 正极材料处于产业链中游环节，主要应用于锂电池制造。1）上游原料矿产主要以锂、锰、镍、钴四种矿产为主，提取矿产后加工制作成电池材料。2）中游主要为正极材料企业，正极材料在锂离子电池四大材料中占据最为核心的地位，对电池的能量密度、循环寿命和倍率性能等综合性能至关重要。3）下游企业为动力电池生产企业及终端客户，包括储能领域、消费电子、电动工具、新能源汽车厂商等。 图16.三元电池产业链 中国新能源汽车渗透率稳步增长，动力电池市场需求持续增长。根据中汽协统计，2022年中国新能源汽车销量为688.7万辆，同比增长95.60%，新能源汽车渗透率达29.23%，同比上升12.84pct。在新能源汽车产业快速发展及5G通信等的推动下，我国锂电池市场需求显著提升。据GGII，2022年中国锂离子电池出货量达658GWh，同比增长101%，其中动力电池应用领域出货量达480GWh,，同比增长112%。 图17.2013-2022年中国新能源汽车销量及渗透率（万辆）图18.2019-2025年中国锂电池出货量及预测（GWh） 三元材料具有能量密度高等优势，行业市场前景长期看好。新能源汽车的发展对动力电池及高能量密度提出了新的要求。磷酸铁锂和三元材料是动力电池领域目前主流的两类材料，其中磷酸铁锂的理论能量密度约为180Wh/kg，目前基本触及瓶颈；而三元材料可以通过提高镍含量实现更高能量密度，理论比容量可以超过280mAh/g，未来发展空间巨大。 表2.磷酸铁锂与三元材料性能对比 2025年全球三元正极材料需求预计为180万吨，2022-2025年复合增长率为37.13%。基于对锂离子电池的应用领域动力电池、储能电池及消费电池的分析，我们预计，2023/2024/2025年全球三元正极材料需求为93/136/180万吨，中国市场需求为26/32/39万吨。具体如下： 1）动力电池：全球新能源汽车渗透率仍处于低位，新能源汽车销量逐步攀升。在解决里程焦虑的需求下，动力电池平均带电量有望提升，对应锂电池需求量提升。 基于全球/中国市场2022年280/112GWh的动力电池需求量，46/18万吨磷酸铁锂正极材料需求量，我们预计，2025年全球/中国动力电池三元正极材料用量分别为104/38万吨。 2）储能电池：中国政策大力支持储能发展，需求旺盛，磷酸铁锂电池占比接近100%。全球储能市场仍处于早期发展期，三元锂电池仍占据主要份额。基于全球市场2022年22万吨三元正极材料需求量，我们预计，2025年全球储能电池三元正极材料用量分别为74万吨。 图19.2021-2025年全球三元材料需求量预测（万吨） 图20.2021-2025年中国三元材料需求量预测（万吨）