高比例海外客户+高镍占比持续提升，单位盈利大幅领先行业

当升科技披露2023年半年报，盈利能力超市场预期。2023H1公司实现营收84.0亿，同比-8%；归母净利润9.3亿，同比+1%；扣非归母净利润10.6亿，同比+9%。其中Q2实现营收37.1亿，环比-21%；归母净利润4.9亿，环比+15%；扣非归母净利润6.4亿，环比+50%。2023H1公司综合毛利率17.6%，同比-0.2pct；净利率11.0%，同比+1.0pct。其中Q2毛利率达19.0%，环比+2.6pct；净利率达13.3%，环比+4.2%。 1）量：2023H1公司锂电正极材料产能3.7万吨，产量2.9万吨，产能利用率达78.6%，处于行业较高水平。考虑库存的情况下，我们预计上半年公司锂电正极材料出货约3万吨，其中Q2出货1.6万吨。 2）价：在收入端仅考虑锂电正极材料的情况下，我们预计Q2正极材料单吨平均售价23.2万元，环比-31%，主要系原材料价格波动带动售价调整。 3）利：在利润端仅考虑锂电正极材料的情况下，我们预计Q2正极材料单吨归母净利3.09万元，环比+1%。在行业盈利大幅下滑的环境下，公司Q2仍能维持单吨净利3万元以上，超出市场预期。主要原因在于公司高镍出货占比的提升，以及国际客户占比较高的情况下，盈利水平亦能相对领先同行。 公司加快布局欧洲高端锂电材料产能，高盈利水平有望得以维持。2023年7月，公司与FMG和FBC在芬兰设立合资公司，建设欧洲新材料产业基地项目。该项目总规划50万吨，包括20万吨多元材料和30万吨磷酸（锰）铁锂，其中一期项目将建设年产6万吨高镍多元材料生产线。芬兰项目的实施将进一步加快公司全球化战略的落地，为公司供应欧美新能源市场奠定坚实基础，而海外收入占比的提升亦能保证公司盈利水平在高位维持稳定。 为匹配客户需求，公司产能扩张明显加速。1）三元材料：随着常州二期5万吨高镍产能的逐步释放，我们预计全年公司三元材料有效产能接近9万吨，相较去年年底接近翻番。受益于公司高镍产品在海外持续快速放量，且在国际头部电池厂、车企客户中维持较高的份额，新产能落地有望匹配海外客户需求。2）磷酸（锰）铁锂：公司与蜀道新材料投资合作的30万吨磷酸（锰）铁锂产能，其产线可兼用生产磷酸铁锂和磷酸锰铁锂，首期年产12万吨产线及配套将于下半年开始建设。目前公司相关产品已成功导入国内一流动力及储能客户，并实现批量销售，未来有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测：考虑到正极行业的竞争加剧，我们调整公司2023-2025年归母净利润为22.0/24.1/29.7亿元，同比增长-2.7%/9.8%/22.9%，对应PE分别为10.1/9.2/7.5倍。而在行业盈利水平普遍低位的情况下，公司却能在高位保持稳定，具有一定的稀缺性。因此上调评级为“买入”。 风险提示：下游需求不及预期；上游原材料价格波动风险；公司产能建设及投放不及预期；公司新产品新客户开拓进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）