季报点评：产品结构优化，盈利水平提升

分析师：张蔓梓 登记编码：S0730522110001 zhangmz@ccnew.com13681931564 产品结构优化，盈利水平提升 ——双汇发展(000895)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2023-11-02) 收盘价(元)26.35 投资要点： 发布日期：2023年11月03日 一年内最高/最低(元)27.22/24.09 沪深300指数3,554.19 市净率(倍)4.54 流通市值(亿元)912.79 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)5.81 每股经营现金流(元)0.71 毛利率(%)17.68 净资产收益率_摊薄(%)21.51 资产负债率(%)51.07 总股本/流通股(万股)346,466.12/346,409.4 3 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 双汇发展沪深300 22% 18% 14% 11% 7% 3% -1% -5% 2022.112023.032023.072023.11 资料来源：Wind，中原证券，聚源 相关报告 《双汇发展(000895)中报点评：生鲜品盈利水平提升，高股息率突出》2023-08-25 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司整体业绩符合预期，屠宰板块短期承压。根据公司公告，2023年前三季度实现营收463.45亿元，同比+3.82%；归母净利润43.27亿元，同比+6.43%；扣非后归母净利润41.14亿元，同比+6.04%。其中，23Q3公司单季度营收158.23亿元，同比-5.12%；归母净利润14.91亿元，同比+11.62%。2023年前三季度，公司产品总销量增加，叠加产品端价格同比提升，推动整体业绩稳步增长。23Q3猪价表现不及2022年同期，导致公司营收同比下滑。 包装肉制品：产品结构优化，吨利表现亮眼。根据我们测算，2023年前三季度，肉制品实现营收208.06亿元，同比+2.12%，占总营收比例44.89%；销售量为118.40万吨，同比+1.29%；吨利4129元/吨，同比+2.36%；经营利润率23.50%，同比+0.36pcts。其中，23Q3肉制品板块营收71.13亿元，同比-0.09%；销售量40.56万吨，同比-0.65%；吨利约4318元/吨，同比+17.91%；经营利润率24.62%，同比+3.62pcts，环比+1.73pcts。受到“中秋+十一”双节期间需求表现不及预期影响，23Q3肉制品板块单季度营收、销量同比小幅下滑。整体来看，23Q3吨利同比明显提升，主要由于产品价格提升、产品结构升级、2022年同期基数较低等因素导致。在肉制品业务方面，公司将坚持“两调一控”方针，持续推进产品结构调整升级，助力肉制品盈利能力提升，保持肉制品吨利稳定。 生鲜品业务：头均盈利大幅提升，Q3短期承压。根据我们测算， 2023年前三季度，公司生鲜品业务总营收239.83亿元，同比 +4.11%；实现营业利润6.38亿元，同比+36.40%；销售量为108.02万吨，同比+5.19%；头均盈利63元，同比+19%。其中，23Q3公司屠宰量为289万头，同比+34%；生鲜品业务营收80.93亿元， 同比-8.18%；营业利润1.89亿元，同比-4.44%；销量为35.8万吨，同比+2.29%。2023年前三季度，生鲜品板块营业利润、头均盈利显著提升主要得益于成本管控和结构调整等因素。23Q3虽然公司生鲜板块产品销量增加，但是受到猪价低迷的影响，生鲜品板块业绩未能实现同比增长。2023年生猪产能较为充足，行业呈现供强需弱，预计2024年全年猪价平均水平好于2023年，公司生鲜品业务盈利水平有望提升。 维持公司“增持”投资评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到猪肉价格波动及公司产品结构持续优化，维持公司2023-2025年归母净利润61.35/65.17/68.21亿元，EPS分别为1.77/1.88/1.97元，当前股价对应PE分别为 14.86/13.99/13.36倍。根据行业可比上市公司2024年平均市盈率约19倍，公司龙头优势显著，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、食品安全事件等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 66,798 62,731 67,388 72,125 77,022 增长比率（%） -9.65 -6.09 7.42 7.03 6.79 净利润（百万元） 4,866 5,621 6,135 6,517 6,821 增长比率（%） -22.21 15.51 9.14 6.24 4.66 每股收益(元) 1.40 1.62 1.77 1.88 1.97 市盈率(倍) 18.73 16.22 14.86 13.99 13.36 资料来源：中原证券，聚源 表1：可比公司估值表 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000895.SZ 双汇发展 26.31 911.55 1.73 1.88 2.03 15.24 14.05 13.00 002840.SZ 华统股份 16.55 101.44 0.03 1.55 2.08 630.35 10.45 7.81 002726.SZ 龙大美食 7.62 82.23 -0.10 0.19 0.27 39.11 28.16 600073.SH 上海梅林 6.99 65.55 0.52 0.55 0.58 13.39 12.65 12.08 证券代码证券名称 收盘价 总市值 EPS（元）PE（倍） 资料来源：Wind一致预期，中原证券（截至2023年11月03日） 图1：2019-2023年公司单季度营收及同比增速图2：2019-2023年公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17,520 16,076 14,897 18,412 19,033 营业收入 66,798 62,731 67,388 72,125 77,022 现金 7,839 5,769 4,163 7,457 7,353 营业成本 56,469 52,349 56,531 60,488 64,710 应收票据及应收账款 233 237 249 264 286 营业税金及附加 307 342 330 360 394 其他应收款 45 21 40 38 37 营业费用 1,874 1,927 1,823 2,066 2,221 预付账款 169 105 169 161 165 管理费用 1,082 1,134 1,195 1,252 1,366 存货 5,669 6,121 6,595 6,736 7,442 研发费用 144 168 138 166 181 其他流动资产 3,564 3,823 3,681 3,756 3,749 财务费用 -11 -61 97 116 116 非流动资产 16,457 20,336 22,604 25,297 27,727 资产减值损失 -1,298 -279 -36 -11 -15 长期投资 339 182 243 236 202 其他收益 407 313 302 375 377 固定资产 10,835 15,165 16,253 17,516 19,134 公允价值变动收益 -25 4 0 0 0 无形资产 1,067 1,224 1,258 1,335 1,424 投资净收益 222 106 232 204 205 其他非流动资产 4,216 3,766 4,850 6,210 6,967 资产处置收益 7 124 50 68 95 资产总计 33,977 36,412 37,500 43,709 46,760 营业利润 6,239 7,141 7,823 8,312 8,695 流动负债 9,974 13,501 14,399 14,018 13,609 营业外收入 22 36 0 0 0 短期借款 2,338 3,147 4,647 4,647 4,647 营业外支出 44 17 0 0 0 应付票据及应付账款 2,144 3,919 3,937 3,039 1,987 利润总额 6,216 7,160 7,823 8,312 8,695 其他流动负债 5,493 6,435 5,814 6,331 6,975 所得税 1,332 1,443 1,609 1,722 1,781 非流动负债 853 729 765 765 765 净利润 4,884 5,717 6,214 6,590 6,915 长期借款 13 12 12 12 12 少数股东损益 18 96 80 73 94 其他非流动负债 840 716 752 752 752 归属母公司净利润 4,866 5,621 6,135 6,517 6,821 负债合计 10,828 14,230 15,163 14,782 14,374 EBITDA 7,086 8,154 8,908 9,729 10,259 少数股东权益 341 330 409 482 576 EPS（元） 1.40 1.62 1.77 1.88 1.97 股本 3,465 3,465 3,465 3,465 3,465 资本公积 8,072 8,063 8,063 8,063 8,063 主要财务比率 留存收益 11,271 10,316 10,391 16,908 20,273 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益22,809 21,853 21,928 28,445 31,810成长能力 负债和股东权益 33,977 36,412 37,500 43,709 46,760 营业收入（%） -9.65 -6.09 7.42 7.03 6.79 营业利润（%） -22.05 14.46 9.55 6.26 4.61 归属母公司净利润（%） -22.21 15.51 9.14 6.24 4.66 获利能力毛利率（%） 15.35 16.39 16.11 16.13 15.99 现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.30 8.98 9.10 9.04 8.86 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 21.33 25.72 27.98 22.91 21.44 经营活动现金流 6,034 7,565 6,015 7,143 7,062 ROIC（%） 18.44 21.37 23.07 19.74 18.78 净利润 4,884 5,717 6,214 6,590 6,915 偿债能力 折旧摊销 1,047 1,294 988 1,300 1,448 资产负债率（%） 31.87 39.08 40.44 33.82 30.74 财务费用 131 134 97 116 116 净负债比率（%） 46.77 64.15 67.88 51.10 44.38 投资损失 -222 -106 -232 -204 -205 流动比率 1.76 1.19 1.03 1.31 1.40 营运资金变动 -1,282 445 -1,116 -603 -1,132 速动比率 0.96 0.52 0.38 0.63 0.64 其他经营现金流 1,476 81 63 -57 -80 营运能力 投资活动现金流 -592 -3,488 -