原料价格回落推动盈利修复，23Q3略超预期

公司研究/公司快报 2023年11月3日 华鲁恒升（600426.SH）买入-B(首次) 原料价格回落推动盈利修复，23Q3略超预期 氮肥 公司近一年市场表现 事件描述 根据荆州发布，11月2号华鲁恒升（荆州）有限公司首批700吨尿素经过荆沙铁路发往荆门南站，第二批2000吨产品也将于本月发出。另根据中化六建，荆州项目首批醋酸开始外售。标志着荆州项目已顺利投产，陆续进入收获期。 事件点评 荆州项目全部开车成功，进入收获时节。荆州项目总投资460亿，一期 总投资123亿，占地2495亩。荆州基地于20年10月份开展投资规划，于 市场数据：2023年11月3日 收盘价（元）：30.97 年内最高/最低（元）：38.55/27.33流通A股/总股本（亿）：21.12/21.23流通A股市值（亿）：654.05 总市值（亿）：657.59 基本每股收益： 1.38 摊薄每股收益： 1.38 每股净资产(元)： 13.86 净资产收益率： 9.94 基础数据：2023年9月30日 资料来源：最闻分析师： 程俊杰 执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 21年11月份启动建设。23年6月份锅炉开车成功，2023年10月20日尿素产品陆续产出。至此，华鲁恒升荆州基地生产设备全部开车成功。一期项目包含100万吨尿素，100万吨醋酸，15万吨DMF，产品可覆盖西南和华南市场，凭借低成本优势，进一步提升市场渗透率。 主要产品步入3年景气中低位区间，安全边际充足。根据百川盈孚数据显示，截止11月27日，目前尿素/己内酰胺/PA6/辛醇/己二酸/草酸/DMF/醋酐/醋酸/三聚氰胺的三年维度价格分位分别为51%/51%/1%/39%/40%/28%/3%/10%/15%/16%，算数平均价格分位值为25.3%，对应行业毛利分位为22.78%，价格底部夯实，安全边际充足。 投资建议 公司是煤化工龙头企业，凭借管理、技术、产业链塑造的低成本优势稳步扩张。在行业景气中低位逆势扩产，不断提升市场占有率。预计23-25年实现归母净利分别为41.04/48.94/54.79亿元，对应公司11月3号市值为658亿元，2023-2025年PE分别为16/13.4/12X，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示 新建项目投产进度不及预期：由于公司成长性目前主要依托于荆州基地等新项目的扩产，若新建项目投产进度滞后的话，则会对公司未来收入增速造成压力。 扩产后价格体系下行风险：由于需求增速相对平缓，而对应产能增速在24-25年相对较高，会有产品价格体系在竞争后的下滑风险，会影响一定收入。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 26,636 30,245 27,318 34,874 36,610 YoY(%) 103.1 13.6 -9.7 27.7 5.0 净利润(百万元) 7,254 6,289 4,104 4,894 5,479 YoY(%) 303.4 -13.3 -34.8 19.3 11.9 毛利率(%) 35.5 28.9 22.0 21.0 21.8 EPS(摊薄/元) 3.42 2.96 1.93 2.31 2.58 ROE(%) 31.9 22.5 13.5 14.4 14.3 P/E(倍) 9.1 10.5 16.0 13.4 12.0 P/B(倍) 3.0 2.4 2.2 2.0 1.8 净利率(%) 27.2 20.8 15.0 14.0 15.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8391 8581 6512 12724 15841 营业收入 26636 30245 27318 34874 36610 现金 1884 1849 1942 5957 10892 营业成本 17182 21491 21306 27549 28629 应收票据及应收账款 76 39 65 67 72 营业税金及附加 135 217 180 219 245 预付账款 595 805 0 1074 118 营业费用 63 52 67 76 77 存货 1039 1173 486 1605 740 管理费用 276 262 296 347 359 其他流动资产 4797 4716 4019 4019 4019 研发费用 368 611 507 611 687 非流动资产 20262 26424 37295 36643 35750 财务费用 96 59 170 350 206 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -42 -24 -10 -10 -10 固定资产 16081 15591 17509 18660 19181 公允价值变动收益 1 1 -2 -2 -2 无形资产 1497 1737 2151 2311 2468 投资净收益 30 38 21 21 21 其他非流动资产 2685 9096 17635 15672 14101 营业利润 8509 7604 4829 5759 6445 资产总计 28653 35005 43807 49367 51590 营业外收入 19 28 10 10 10 流动负债 4219 3571 5951 7245 6928 营业外支出 1 221 2 2 2 短期借款 10 0 0 0 0 利润总额 8527 7411 4837 5767 6453 应付票据及应付账款 2192 1624 2829 2781 2935 所得税 1273 1123 734 873 974 其他流动负债 2017 1946 3122 4463 3993 税后利润 7254 6288 4104 4894 5479 非流动负债 1729 3514 7480 8046 6414 少数股东损益 -0 -2 0 0 0 长期借款 1705 3257 7405 7954 6303 归属母公司净利润 7254 6289 4104 4894 5479 其他非流动负债 23 258 75 92 112 EBITDA 9985 9329 6499 7664 8215 负债合计 5948 7085 13431 15291 13342 少数股东权益 450 998 998 998 998 主要财务比率 股本 2112 2123 2123 2123 2123 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2066 2318 2369 2369 2369 成长能力 留存收益 18096 22704 25775 29414 33508 营业收入(%) 103.1 13.6 -9.7 27.7 5.0 归属母公司股东权益 22256 26923 29379 33079 37250 营业利润(%) 300.0 -10.6 -36.5 19.3 11.9 负债和股东权益 28653 35005 43807 49367 51590 归属于母公司净利润(%) 303.4 -13.3 -34.8 19.3 11.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 35.5 28.9 22.0 21.0 21.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 27.2 20.8 15.0 14.0 15.0 经营活动现金流 4906 6999 8281 5565 9052 ROE(%) 31.9 22.5 13.5 14.4 14.3 净利润 7254 6288 4104 4894 5479 ROIC(%) 29.6 20.9 10.9 11.4 11.3 折旧摊销 1417 1774 1558 1841 2085 偿债能力 财务费用 96 59 170 350 206 资产负债率(%) 20.8 20.2 30.7 31.0 25.9 投资损失 -30 -38 -21 -21 -21 流动比率 2.0 2.4 1.1 1.8 2.3 营运资金变动 -3878 -1347 2468 -1503 1301 速动比率 0.7 0.9 0.5 0.9 1.7 其他经营现金流 46 265 3 3 1 营运能力 投资活动现金流 -3629 -7292 -11724 -1171 -1171 总资产周转率 1.1 1.0 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 -556 276 3536 -379 -2946 应收账款周转率 536.3 525.9 525.9 525.9 525.9 应付账款周转率 9.4 11.3 9.6 9.8 10.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.42 2.96 1.93 2.31 2.58 P/E 9.1 10.5 16.0 13.4 12.0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.31 3.30 3.90 2.62 4.26 P/B 3.0 2.4 2.2 2.0 1.8 每股净资产(最新摊薄) 10.48 12.68 13.81 15.55 17.52 EV/EBITDA 6.6 7.2 11.3 9.2 7.8 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本