原料价格回落推动盈利修复，23Q3略超预期

公司研究/公司快报 2023年10月29日 聚胶股份（301283.SZ）买入-B(首次) 原料价格回落推动盈利修复，23Q3略超预期 其他化学制品Ⅲ 市场数据：2023年10月27日 收盘价（元）： 31.16 年内最高/最低（元）： 64.00/29.28 流通A股/总股本（亿）： 0.44/0.80 流通A股市值（亿）： 13.83 总市值（亿）： 24.93 基础数据：2023年9月30日 基本每股收益： 0.99 摊薄每股收益： 0.99 每股净资产(元)： 18.23 净资产收益率： 5.44 公司近一年市场表现 资料来源：最闻分析师： 程俊杰 执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现收入11.64亿元，同比 +18.63%，实现归母净利润0.79亿元，同比+10.56%，实现扣非后归母净利 0.67亿元，同比+0.41%。其中23Q3实现收入4.18亿元，环比+15.79%，实现归母净利为0.37亿元，环比+37.04%。实现扣非后归母净利为0.34亿元，环比+54.55%。 事件点评 立足波兰，海外市场持续扩张。公司23Q3收入增长主要系海外客户取得突破，自23Q2开始由于国内新生儿数量下滑，市场开启卫材产业链的价格战。随着海外市场的不断增长，公司立足波兰工厂，覆盖欧洲、中东以及美洲，充分发挥品牌以及竞争优势，扭转国内市场需求不及预期的不利因素。另外公司墨西哥子公司工商注册和认证工作正在有序推进，后续美洲市场有望加速拓展。 原材料价格回落，盈利能力实现修复。热熔胶主要原料为石油树脂、高聚物以及矿物油，根据隆众资讯数据，23Q3石油树脂均价为8289元/吨，环比-5.3%，高聚物均价为12153元/吨，环比-8.35%，矿物油均价为8000元/吨，环比持平，由于主要原料的价格下降，助力公司盈利修复。23Q3公司毛利率为15.95%，环比+4.47个pcts。 投资建议 公司属于卫材热熔胶领域的头部企业，卫材热熔胶市场约70万吨，市场价值约140亿，市场主要被汉高、富乐、波士胶三家企业垄断，公司凭借优秀的品牌优势以及成本管控能力，在与海外三大巨头的竞争过程中不断获取市场份额。预计公司23-25年实现归母净利为1.11/1.52/2.18亿元，对应公司10月27号市值为25亿元，2023-2025年PE分别为22.4\16.4\11.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险：公司主要原材料为石油树脂、高聚物、矿物油，属于石化下游衍生产品，若石化产业链相关价格上涨，则会对公司成本造成压力。 新生儿下滑风险：由于公司结构胶、橡筋胶等产品一部分应用领域在婴幼儿纸尿裤的制备过程中，若全球婴幼儿出生人口数量下滑，则会影响公司终端需求。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 海外市场拓展风险：目前，公司在海外市场的占有率仍很低，尤其是北 美、日韩及西欧等庞大的市场区域份额仍很小，公司重视海外市场并将进一步加强开拓海外市场的力度，若国际市场局势复杂多变，则会影响公司涉外经营管理。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,054 1,351 1,655 1,996 2,496 YoY(%) 19.9 28.2 22.5 20.6 25.1 净利润(百万元) 55 87 111 152 218 YoY(%) -31.2 59.4 27.5 36.6 43.3 毛利率(%) 13.6 15.7 15.4 16.0 16.8 EPS(摊薄/元) 0.68 1.09 1.39 1.90 2.72 ROE(%) 15.4 6.1 7.5 9.3 11.9 P/E(倍) 45.5 28.6 22.4 16.4 11.4 P/B(倍) 7.0 1.8 1.7 1.5 1.4 净利率(%) 5.2 6.5 6.7 7.6 8.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 505 1423 1420 1614 1825 营业收入 1054 1351 1655 1996 2496 现金 83 189 387 326 486 营业成本 910 1139 1399 1676 2077 应收票据及应收账款 223 299 341 430 534 营业税金及附加 3 3 5 6 7 预付账款 5 14 4 19 10 营业费用 20 31 43 41 55 存货 115 207 117 264 219 管理费用 15 34 25 33 44 其他流动资产 78 714 571 576 575 研发费用 33 54 61 70 90 非流动资产 133 257 315 359 399 财务费用 10 -14 -4 -2 -22 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -11 6 6 6 固定资产 31 190 197 209 226 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 20 23 22 21 21 投资净收益 -1 2 2 2 2 其他非流动资产 82 44 97 128 153 营业利润 62 99 127 173 248 资产总计 637 1679 1735 1973 2224 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 266 257 244 337 382 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 70 5 8 8 9 利润总额 61 99 127 173 248 应付票据及应付账款 170 204 206 296 341 所得税 7 13 16 21 30 其他流动负债 26 48 30 33 31 税后利润 55 86 111 152 218 非流动负债 15 9 6 8 10 少数股东损益 0 -1 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 55 87 111 152 218 其他非流动负债 15 9 6 8 10 EBITDA 68 101 132 173 240 负债合计 281 265 250 345 391 少数股东权益 1 0 0 0 0 主要财务比率 股本 60 80 80 80 80 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 198 1140 1140 1140 1140 成长能力 留存收益 104 192 290 421 599 营业收入(%) 19.9 28.2 22.5 20.6 25.1 归属母公司股东权益 355 1414 1485 1627 1832 营业利润(%) -32.7 60.5 27.7 36.7 42.9 负债和股东权益 637 1679 1735 1973 2224 归属于母公司净利润(%) -31.2 59.4 27.5 36.6 43.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 13.6 15.7 15.4 16.0 16.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 5.2 6.5 6.7 7.6 8.7 经营活动现金流 -8 -73 171 2 205 ROE(%) 15.4 6.1 7.5 9.3 11.9 净利润 55 86 111 152 218 ROIC(%) 12.5 5.6 6.8 8.3 10.5 折旧摊销 5 8 16 17 19 偿债能力 财务费用 10 -14 -4 -2 -22 资产负债率(%) 44.1 15.8 14.4 17.5 17.6 投资损失 1 -2 -2 -2 -2 流动比率 1.9 5.5 5.8 4.8 4.8 营运资金变动 -86 -170 49 -162 -7 速动比率 1.3 4.4 5.1 3.7 4.0 其他经营现金流 7 18 1 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -132 -785 68 -58 -58 总资产周转率 1.9 1.2 1.0 1.1 1.2 筹资活动现金流 49 906 -41 -6 13 应收账款周转率 5.4 5.2 5.2 5.2 5.2 应付账款周转率 6.5 6.1 6.8 6.7 6.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.68 1.09 1.39 1.90 2.72 P/E 45.5 28.6 22.4 16.4 11.4 每股经营现金流(最新摊薄) -0.11 -0.91 2.13 0.03 2.57 P/B 7.0 1.8 1.7 1.5 1.4 每股净资产(最新摊薄) 4.44 17.67 18.56 20.34 22.91 EV/EBITDA 36.4 16.7 12.3 9.7 6.3 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；