2023Q3：降本&结构改善推动 23Q3盈利大超预期

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年10月31日 降本&结构改善推动23Q3盈利大超预期 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 15.43 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 000625 16.41/10.88 1,530.55 1,180.11 7,648.13 长安汽车 沪深300 44% 35% 26% 16% 7% -3% 2022/102023/012023/042023/07 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】长安汽车（000625.SZ）9月：深蓝、启源发力电动智能拐点向上 2023.10.10 2.【华西汽车】长安汽车（000625.SZ）8月：深蓝、启源发力电动智能拐点向上 2023.09.07 评级及分析师信息 长安汽车(000625)系列点评九十二 事件概述 公司发布2023年三季报：2023Q1-3公司总营收为1,082.1 亿元，同比+26.8%；归母净利润为98.8亿元，同比 +43.2%；扣非归母净利润为36.1亿元，同比-5.9%； 2023Q3总营收为427.1亿元，同比+48.4%，环比+38.1%；归母净利润为22.3亿元，同比+114.0%，环比+50.2%；扣 非归母净利润21.0亿元，同比+184.0%，环比+7408.8%。 分析判断: ►降本&结构改善推动Q3利润大超预期 相对股价% 自主销量上升带动，营收大幅上升。23Q3公司自主品牌销 量38.6万辆，同比+27.0%，环比+4.0%；营收427.1亿元，同比+48.4%，环比+38.1%。受自主品牌销量上升及深蓝、CS、UNI等高单价产品占比提升促进，公司三季度营收环比大幅提升，单车ASP达11.1万元，环比+2.74万元。展望23Q4，深蓝、启源等新车型上量，叠加购车旺季需求向上，预计长安自主品牌将迎来量、价均升。 盈利能力超预期，降本效果明显。23Q3公司毛利率18.4%，同比-2.9pct，环比+2.0pct，毛利率上升主要系降本力度加大、深蓝毛利率提升影响。23Q3公司扣非归母净利润为21.0亿元，同比+184.0%，环比+7408.8%，业绩超出我们预期，展现公司基盘的盈利韧性。展望23Q4，深蓝、启源上量，有望加速实现新能源减亏，叠加内部持续降本推动，有望驱动盈利向上。 销售费用率增长，研发投入略有下滑。公司23Q3销售/管理 /研发/财务费用率分别为5.4%/3.2%/3.7%/-0.2%，环比 +0.7pct/-0.8pct/-1.5pct/+0.6pct，我们判断销售费用率增长主要系深蓝S7、启源A07新品上市营销费用增加，财务费用增加主要系汇兑及利息费用增加所致。 ►智能驾驶拐点向上估值有望重塑 智能化方面，公司采取合作华为+自研两种路径，阿维塔全面采用华为智驾方案，根据皆电，后续阿维塔将迭代华为ADS2.0，9月首批搭载HarmonyOS4.0与华为ADS2.0的车型阿维塔12在德国慕尼黑全球首发。根据余承东在华为 2023智能汽车解决方案发布会上公布的华为ADS2.0城区商用计划，今年Q3开始，15个城市将不再依赖高精地图，到2023年底在全国范围内实现高速-城区-泊车的智驾功能，智能化有望驱动购买率提升；自研方面，公司加强研发投入，成功打造SDA软件架构，首款搭载车型启源CD701（定位 数智新汽车）预计2024年量产上市，智能化实力逐步验证，估值有望重塑。 ►海纳百川计划发布加速打开全球市场 海外市场持续推进，增量空间广阔。2023年9月公司自主品牌出口销量1.9万辆，同比+91.7%，环比+6.3%；1-9月出口17.4万辆，同比+24.7%，表现亮眼。公司出口业务布局较早，深耕亚太、中东、北非、中南美等市场，其中在沙特、智利等单一市场拥有较高市占率。4月公司发布海纳百川计划，根据发布会，公司将加快产品和产能布局，到2024年完成东盟和欧洲两大重点区域市场的进入，并将在泰国投入40亿元，布局生产基地。中长期来看，公司全球化思路清晰、步伐坚定，一方面燃油车深耕海外多年，新品产品力明显提升；另一方面，公司新能源转型迅速，优质产品有望打开长期增长空间，我们判断公司出口高增长仍将持续。 投资建议 公司凭借“产品+价格+定位”构筑整车核心竞争力，构建了强势的自主产品矩阵，新品导入加速销量上行。自主插混+深蓝+阿维塔三箭齐发，加速向高端电动智能转型。自主盈利具备较强弹性，我们看好公司在全新产品周期下迎来盈利的快速释放，叠加高端电动化转型带来估值的重塑。考虑公司三季度超预期的业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入1,553/1,830/2,086亿元，维持不变，归母净利润从95.3/96.0/119.6亿调整至119.0/99.6/120.8亿元 （2023年归母净利包括因控股深蓝产生的50.2亿元非经常收益），对应EPS从0.96/0.97/1.20元调整至1.20/1.00/1.22元，对应2023年10月30日15.43元/股的收盘价，PE分别为13/15/13倍，维持买入评级。 风险提示 自主品牌销量不及预期；新车型交付不及预期；新能源渗透率不及预期等。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)105,142 121,253 155,254 183,012 208,553 YoY（%）24.3% 15.3% 28.0% 17.9% 14.0% 归母净利润(百万元)3,552 7,798 11,902 9,961 12,078 YoY（%）6.9% 119.5% 52.6% -16.3% 21.3% 毛利率（%）16.6% 20.5% 17.7% 18.9% 20.3% 每股收益（元）0.36 0.80 1.20 1.00 1.22 ROE6.4% 12.4% 15.9% 11.8% 12.5% 市盈率42.67 19.38 12.86 15.37 12.68 资料来源：Wind，华西证券研究所 备注：2023年归母净利包括因控股深蓝形成非同一控制下的企业合并产生的 50.2亿元非经常收益 归母净利润（亿元） 45.4 13.2 10.4 9.0 69.7 14.8 22.3 销售费用率（%） 3.5% 4.9% 5.9% 3.2% 4.6% 4.7% 5.4% 表：长安汽车核心财务数据一览 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 总营收（亿元） 345.8 220.0 287.8 359.0 345.6 309.4 427.1 同比 8.0% -11.1% 28.4% 38.4% -0.1% 40.6% 48.4% 环比 33.3% -36.4% 30.8% 24.8% -3.7% -10.5% 38.1% 毛利率（%） 18.2% 22.4% 21.3% 20.9% 18.6% 16.4% 18.4% 同比（pct） 4.1 5.5 3.9 2.0 0.4 -5.9 -2.9 环比（pct） -0.7 4.2 -1.1 -0.4 -2.3 -2.1 2.0 同比 431.4% 50.9% -17.5% 60.4% 53.7% 12.4% 114.0% 环比 709.7% -70.9% -21.1% -13.8% 675.7% -78.7% 50.2% 扣非归母净利润（亿元） 22.7 8.3 7.4 6.2 14.8 0.3 21.0 同比 215.2% 4119.9% -26.1% 811.8% -34.8% -96.6% 184.0% 环比 -2708.5% -63.4% -10.9% -16.2% 139.1% -98.1% 7408.8% 同比（pct） 0.3 0.3 1.5 -2.6 1.1 -0.2 -0.5 管理费用率（%） 2.3% 6.2% 3.3% 1.1% 3.0% 4.0% 3.2% 同比（pct） -1.5 2.3 0.1 -1.0 0.7 -2.2 0.0 财务费用率（%） -0.6% -1.0% -0.8% -1.0% -0.6% -0.8% -0.2% 同比（pct） -0.3 -0.5 0.2 0.3 0.0 0.3 0.6 研发费用率（%） 2.8% 4.4% 5.2% 2.4% 3.9% 5.2% 3.7% 同比（pct） 0.6 1.2 2.6 -3.1 1.2 0.8 -1.6 YoY 391.2% 1646.8% 63.7% 927.5% -28.5% -83.1% 60.9% 单车ASP（长安自主，万元） 8.6 7.9 9.5 8.7 9.1 8.3 11.1 YoY 5.4% -0.9% 19.2% -4.1% 5.8% 5.7% 16.8% 合资单车投资收益（万元） 0.11 -0.04 -0.33 -3.52 -0.11 -0.16 0.41 YoY -63.1% -22.4% -216.5% -1531.1% -197.2% 294.3% -223.9% 自主单车归母净利润（万元） 0.57 0.43 0.45 0.89 0.53 0.38 0.47 YoY 294.0% 61.6% 40.9% 998.5% -7.3% -11.4% 4.7% 自主单车扣非归母净利润（万元） 0.54 0.31 0.35 0.83 0.41 0.04 0.45 YoY 379.5% 1848.2% 52.1% 673.4% 24.3% 87.3% -26.6% 单车折旧及摊销（万元） 0.29 0.27 -0.23 YoY -1.3% -21.6% -180.1% 单车研发费用摊销（万元） 0.24 0.35 0.50 0.21 0.36 0.43 0.41 YoY 32.1% 37.9% 137.9% -57.7% 50.0% 24.1% -17.8% 自主净利润（亿元） 21.6 8.6 10.7 34.3 15.4 1.5 17.2 注：单车数据为公司披露数据/销量计算得出，如有出入，以公司口径为准 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 121,253 155,254 183,012 208,553 净利润 7,745 11,375 10,096 12,369 YoY(%) 15.3% 28.0% 17.9% 14.0% 折旧和摊销 3,917 4,395 4,730 4,909 营业成本 96,410 127,774 148,423 166,321 营运资金变动 -6,946 14,236 1,460 5,260 营业税金及附加 4,102 5,123 6,039 7,299 经营活动现金流 5,666 23,154 18,550 23,988 销售费用 5,138 6,521 6,588 7,506 资本开支 -795 1,179 -2,664 -3,219 管理费用 3,532 4,842 4,125 5,631 投资 -3,095 -1,149 -1,155 -1,146 财务费用 -1,017 -822 -953 -968 投资活动现金流 -2,954 2,037 -6,152 -5,645 研发费用 4,315 6,676 6,954 8,968 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -946 -540 -515 -523 债务募资 695 1,022 -978 1,022 投资收益 -769 2,007 -2,333 -1,280