食品行业板块2023Q3总结：盈利率先修复，静待需求回暖

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 盈利率先修复，静待需求回暖 ——食品板块2023Q3总结 2023.11.3 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001E-mail：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002E-mail：xiongxw@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003E-mail：yansy@zts.com.cn 目录 CONTENT CONTENTS 中泰所 ｜领先｜深度 1啤酒：销量承压不改盈利向上 2023Q3旺季承压，Q4低基数下有望改善。2023年7-9月旺季啤酒总量连续承压，导致板块表现低迷，单月行业产量同比分别-3.4%、-5.8%、-8.0%，对比2019年同期分别+0.2%、-5.0%、-6.7%。2023年1-9月啤酒累计产量同比增长2.1%，对比2019年同期增长0.4%。2023Q3产量下滑明显，主要系：（1）7-8月台风降雨等 极端天气影响明显，尤其是北方地区降雨明显多于往年。（2）旺季持续去库存，7-8月受天气影响需求疲软，9月虽然没有极端天气因素，但仍处于渠道库存去化阶段。从年内月度累计增速看，尤其是对比2019年，在啤酒行业总量平稳的大背景下，年初随着疫情管控放开，酒企预期场景修复纷纷加大渠道铺货。1-4月行业累计产量同比增长8.8%，对比2019年同期增长5.5%；至5月及6月，累计产量仍有明显增长；进入7月旺季后，由于需要消化渠道库存及需求疲软，累计增速迅速回落，1-9月累计产量基本持平2019年同期。（3）今年7-9月产量同比下滑，还部分受去年同期高基数影响。 进入Q4淡季后，由于啤酒需求量环比减弱，酒企在旺季末基本将渠道库存降至合理水平，轻装上阵。同时由于2022Q4疫情形式严峻，基数较低，2022年10-12月行业产品同比分别-14.1%、-1.7%、+8.5%，对比2019年同期分别-11.1%、+0.4%、+5.8%。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 0% -5% -10% -15% -20% -25% 图表：啤酒行业月度产量及增速 产量:啤酒:当月同比对比2019年（右） 15% 10% 5% 2023-09 2023-08 0% -5% -10% -15% 10% 2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09 8% 6% 4% 2% 0% -2% 图表：啤酒行业累计产量及增速 产量:啤酒:累计同比对比2019年 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 数据来源：wind、国家统计局（1-2月合并统计）、中泰证券研究所 数据来源：wind、国家统计局（1-2月合并统计）、中泰证券研究所3 2023Q3收入增速降速，但利润增长仍明显快于收入。 2023Q3啤酒合计收入同比增长1.50%，对比上半年的10.80%放缓，主要系Q3销量表现疲软拖累收入增长。尤其青岛啤酒环比大幅降速，Q3收入同比-5%；其他公司Q3收入增速也回落至5%-10%。而上半年基本保持10%+收入增速。 2023Q3啤酒利润增速仍快于收入增长，得益于高端化持续推动均价提升，其中青岛啤酒、燕京啤酒的利润增速明显快 于收入增速。 收入(亿元） 2023Q1-3 增速（%）扣非净利润(亿 元） 增速（%） 收入(亿元） 2023H1 增速（%）扣非净利润(亿 元） 增速（%） 收入(亿元） 2023Q3 增速（%）扣非净利润(亿 元） 增速（%） 青岛啤酒 309.78 6.42 45.96 19.08 215.92 12.03 32.28 24.61 93.86 -4.58 13.68 7.78 重庆啤酒 130.29 6.94 13.27 14.28 85.05 7.17 8.54 19.34 45.24 6.51 4.73 6.18 燕京啤酒 124.16 9.66 8.66 37.58 76.25 10.38 4.38 40.11 47.91 8.53 4.28 35.09 珠江啤酒 45.51 10.71 6.04 14.79 27.73 14.01 3.36 17.36 17.78 5.94 2.68 11.72 百威中国 13.10 15.00 15.40 17.20 8.70 10.60 啤酒合计 609.74 7.49 73.93 19.70 404.94 10.80 48.56 24.36 204.80 1.50 25.37 11.69 来源：wind、公司公告（百威中国使用正常化EBITDA）、中泰证券研究所 4 销量：由于受降雨水灾影响+去库存+高基数，2023Q3青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百威中国的销量分别增长- 11.3%、4.2%、5.3%、-0.2%。全国性公司青岛啤酒和百威中国销量承压，燕京啤酒增长主要受益于U8大单品放量，重庆啤酒增长则由于去年同期新疆封控低基数。 均价：2023Q3青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百威中国的均价分别增长7.5%、4.1%、1.2%、8.9%。青岛啤酒和百威 中国均价增长强劲，环比Q2加速，在享受行业高端化β的同时，主动收缩中低档产品。燕京啤酒仍保持中单价增。重 庆啤酒均价增速缓慢主要系疆外红乌苏、1664等高端产品表现不佳。 图表：啤酒公司季度销量增速图表：啤酒公司季度吨酒收入增速 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒百威中国 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2023Q12023Q22023Q3 青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒百威中国 产品结构 青岛啤酒结构保持了快速升级趋势，2023Q3总销量下降11.3%，但主品牌仅下降5.6%，中高档则增长3.3%，高中低档增速间保持剪刀差，公司积极收缩其他品牌，结构提升推动Q3均价实现7.5%的强劲增长。 重庆啤酒2023Q3主流档收入增长13.4%，乐堡、重庆、疆内乌苏增长良好；但高档收入由于疆外红乌苏、1664等需求疲 软同比下降1.0%；经济收入同比增长1.3%。整体结构呈现中间快、两端慢，因此均价提升仅1.2%。 图表：青岛啤酒季度结构表现图表：重庆啤酒季度结构表现 25% 总销量增速主品牌销量增速中高档销量增速 20% 高档收入增速主流收入增速经济收入增速 20% 15% 10% 5% 0% 15% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 10% 5% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -5% 0% -10% -15% -5% 2023Q3啤酒公司吨成本增速环比上升。青岛啤酒主要系销量大幅下滑，导致吨酒固定成本的摊薄减弱；燕京啤酒主要 系推进卓越管理体系建设等，短期成本上升；重庆啤酒主要系去年同期成本基数较低。 可变成本处于下行通道，包材、大麦成本红利逐步兑现。（1）易拉罐：由于采购周期的原因，目前上市公司使用的易拉罐价格仍处于下行通道。铝材价格自去年下半年以来持续回落，目前处于相对低位。 图表：啤酒公司季度吨成本增速图表：铝材价格走势 2023Q1 2023Q2 2023Q3 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒 25000 20000 15000 10000 5000 0 期货结算价(活跃合约):铝:月（元/吨）同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 -30% （2）纸箱：瓦楞纸价格持续环比回落，同比降幅超过10%。 （3）大麦：进口大麦价格自今年3月以来环比开始回落，同比涨幅也持续收窄。最新8-9月进口大麦价格已回落至2200 元/吨附近，同比下滑接近20%。同时明年澳麦恢复进口，有望进一步推动大麦价格下行。后续重点关注年末各公司进口大麦锁定价格，明年大麦价格下行红利有望超预期。 图表：瓦楞纸价格走势图表：进口大麦价格走势 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 市场价:瓦楞纸(AA级120g):全国:月:平均值（元/吨）同比 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 -30% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 进口均价:大麦:当月值（元/吨）同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 -30% 数据来源：wind、中泰证券研究所数据来源：wind、中泰证券研究所8 2023Q1-3啤酒公司毛利率普遍呈上升趋势，仅重庆啤酒毛利率下降。同时各家公司积极控制销售费用率，青岛啤酒、 燕京啤酒、珠江啤酒的毛销差均提升约1.5个pct。 2023Q3青岛啤酒毛利率提升明显，主要系公司积极收缩其他品牌推动均价强劲增长。燕京啤酒、珠江啤酒毛利率仍保持提升趋势。同时各家企业积极控制销售费用率，毛销差亦继续上升。 公司 毛利率变化 2023Q1-3 销售费用率变化 毛销差变化 毛利率变化 2023H1 销售费用率变化 毛销差变化 毛利率变化 2023Q3 销售费用率变化 毛销差变化 青岛啤酒 1.66 0.17 1.49 1.11 0.03 1.08 2.92 0.51 2.41 重庆啤酒 (0.51) 0.11 (0.61) (0.19) (0.03) (0.16) (1.09) 0.36 (1.45) 燕京啤酒 1.07 (0.45) 1.52 1.66 (0.65) 2.31 0.22 (0.08) 0.30 珠江啤酒 1.68 0.11 1.57 2.29 0.37 1.93 0.80 (0.30) 1.10 数据来源：wind、公司公告，注：（）中代表负值、中泰证券研究所 9 目录 CONTENT CONTENTS 中泰所 ｜领先｜深度 2调味品：复调保持高增，基础调环比改善 2023年以来，受益于疫情管控放开，餐饮行业收入持续修复。2023年7-9月，餐饮收入增速维持在12%-16%，持续的复 苏推动调味品需求回暖。对比2019年同期，餐饮收入增速也达到了双位数左右。从结构上看，上半年疫情管