整机代工业务调整，利润水平有所承压

事件：公司2023年前三季度实现营业收入13.52亿元，同比+9.77%，归母净利润0.4亿元，同比-49.72%；其中2023Q3实现营业收入4.6亿元，同比-14.42%，归母净利润0.06亿元，同比-76.11%。 收入端，分业务看，我们预计由于公司Q3整机代工产品销售价格下降，叠加去年同期的高基数，使公司整机业务收入显著下滑，带来整体收入的降速。我们期待公司能积极拓展国内外新客户，减少对单一大客户的依赖，后续实现整机代工端的逐渐放量。 利润端，2023年前三季度公司毛利率为12.59%，同比-2.17pct，净利率为3.3%，同比-3.77pct；其中2023Q3毛利率为11.84%，同比-1.4pct，净利率为1.4%，同比-4.44pct。由于整机代工产品销售价格下降，使整机代工的利润摊薄，带来综合利润的下降。 费用端，公司2023年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.03%、6.23%、2.82%、-1.24%，同比+0.03、+1.23、-0.1、+1.08pct；其中23Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.14%、7.06%、2.67%、-0.3%，同比+0.2、+2.41、+0.32、+2.63pct。职工薪酬、折旧增加，汇兑收益同比减少也使公司的利润减少。 资产负债表端，公司2023年前三季度货币资金+交易性金融资产为4.91亿元，同比-7.54%，存货为2.63亿元，同比-18.4%，应收票据和账款合计为5.32亿元，同比-20.32%。周转端，公司2023年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为64.16、107.75和124.42天，同比-8.79、+3.83和+12.92天。现金流端，公司2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.51亿元，同比-246.76%，其中销售商品及提供劳务现金流入10.62亿元，同比-2.97%；其中2023Q3经营活动产生的现金流量净额为-0.37亿元，同比-323.78%，其中销售商品及提供劳务现金流入2.93亿元，同比-32.85%。 投资建议：目前尚腾已完成股权过户，公司目前整机代工业务有阶段性收入降速，后续期待整机收入利润的提升。根据三季报的情况，我们适当下调了公司的收入增速，预计23-25年归母净利润为0.79/1.79/2.29亿元（前值为1.48/2.14/2.57亿元），对应动态PE为26.5x/11.7x/9.1x。维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；整机订单不及预期；汇率风险；代工渗透率不及预期等。 财务数据和估值