自有品牌内外销增长承压，利润水平有所修复

事件：23年前三季度公司实现收入4.72亿元，同比-11.73%，归母净利润0.52亿元，同比+96.01%，扣非后归母净利润0.46亿元，同比+119.76%。其中23Q3公司实现收入1.51亿元，同比-9.22%，归母净利润0.15亿元，同比+255.36%，扣非归母净利润0.12亿元，同比+525.27%。 内销增速尚有压力，外销渠道调整对收入有所影响。收入端，公司前三季度自有品牌和OEM/ODM业务同比分别为-15.66%/+4.14%，自有品牌中内/外销收入同比分别为-9.62%/-54.61%；23Q3自有品牌和OEM/ODM业务同比分别为-26.2%/+53.2%，自有品牌中内/外销收入同比分别为-16.1%/-71.2%。自有品牌国内增速环比修复缓慢，外销在推进渠道及运营模式等方面的调整过程中，将相当比例的业务从自营模式调整为经分销模式，对收入产生结构性影响。OEM业务同比显著提升，我们预计是由于海外圣诞等大促在Q4，对代工收入的带动也较为明显。 销售费用率大幅减少，利润水平显著提升。2023年前三季度公司毛利率为49.2%，同比+1.66pct，净利率为11.09%，同比+6.09pct；其中2023Q3毛利率为45.81%，同比-0.71pct，净利率为9.76%，同比+7.26pct。公司2023年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为25.74%、10.21%、6.16%、-1.32%，同比-5.66、-0.75、+1.25、-0.09pct；其中23Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为22.35%、9.58%、6.1%、-0.16%，同比-11.25、-1.75、+1.47、+1.97pct。一方面公司对费用投放和市场推广相对谨慎，使销售费用率同比大幅减少，另一方面公司在海外部分改为分销模式后净利率也有一定的提升。扣非净利润同比大幅提升，主要由于23Q3理财收益（投资收益+公允价值变动收益）为+0.03亿元，22Q3为-0.02亿元所致。 提高运营效率，现金流加速回笼。资产负债表端，公司2023年前三季度货币资金+交易性金融资产为6.55亿元，同比+42.04%，存货为1.08亿元，同比-36.17%，应收票据和账款合计为0.41亿元，同比+32.73%。周转端，公司2023年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为133.92、22.81和44.33天，同比-53.06、+2.37和-2.22天。现金流端，公司2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.78亿元，同比+63.33%，其中购买商品、接受劳务支付的现金1.85亿元，同比-22.62%；其中2023Q3经营活动产生的现金流量净额为0.25亿元，同比+196.14%，其中购买商品、接受劳务支付的现金0.58亿元，同比-15.29%。23年前三季度公司继续以安全稳健为优先，进一步压缩库存水平，提高运营效率，加速现金回笼，相关措施取得一定成效。 投资建议：收入端，自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，外销经营模式逐步切换；成本端，公司提升运营效率，降本增效成果初现，外销自有品牌收入通过渠道和运营模式的改变优化利润水平。未来公司也将进一步推进增效降本，以更高效的运营管理静待消费复苏。根据三季报的情况，我们适当下调了公司的收入增速，预计23-25年归母净利润分别为0.86/0.96/1.07亿元（前值为0.95/1.14/1.37亿元），对应动态估值分别为36.6x/32.8x/29.4x，维持“增持”评级。 风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。 财务数据和估值