2024年度宏观经济展望-东风渐起：修复式增长进行时

东风渐起：修复式增长进行时 2024年度宏观经济展望 核心结论 一、新框架：修复式增长进行时 2023年中国增长的态势，显著不同于市场此前的预期，比较符合我们4月提出的中国经济修复式增长的分析框架，这一框架能够比较好地分析经济增 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 证券研究报告 宏观专题报告 2023年11月01日 长的动态并预判政策。 中国经济修复式增长具有以下几个特征：1)疫情对居民、企业和地方政府三大部门的冲击较大，经济增长动能不足；2)经济修复的时间可能比较长；3)没有通胀压力；4)GDP增速环比、同比波动较大，经济预测的不确定性上升。 今年以来，中国经济保持修复式增长态势，经济有所回暖但过程存在反复，通胀低位运行，经济动能没有变强。 对于当前经济修复式增长的态势，应抱有耐心，不可急于求成。7月政治局会议召开以来，中央和地方陆续出台许多提振经济的政策，但并未改变经济修复式增长的格局，核心原因在于经济修复是长期的过程，应保持耐心，已出台政策未能从根本上解决居民、企业和地方政府面临的内生动能较弱的问 题。从政策面看，有效提振经济的政策抓手有所减少，如果想改变经济修复式增长的状态，需要强有力的外部政策。近期增发的1万亿国债将或是经济加速修复的重要契机，财政政策空间打开。 二、中国：经济形态有所好转 预计2024年GDP增长4.8%左右，通胀温和回升。考虑最近调整财政预算、增发1万亿元国债，财政开始发力，2024年经济增长目标可能定在5%左右往前看，消费增速逐步向常态回归，增发国债支持基建投资增长，房地产投资跌幅可能收窄，出口增速可能企稳回升。我们预计，2024年GDP增长4.8%左右，比过去两年平均增速加快；通胀温和回升，带动名义GDP增速加快；财政政策维持扩张态势，货币政策未到拐点，但降息降准幅度低于2023 年；经济改善支持2024年底人民币汇率回升至7.15元/美元左右。 地产：销售或逐步企稳，投资仍然负增，城中村改造或成投资新支撑因素。始于7.24政治局会议后的地产优化政策，整体力度超出市场预期，但政策 效果存在分化，二手房市场“量升价降”，新房市场“量价平稳”，其原因在于承接置换新增供给的增量刚需不足，后续有进一步加大政策优化力度的可能性。我们预测2023年全国商品房销售面积为9.6亿平，同比下跌6.6%， 2024年商品房销售面积同比跌幅可能收窄至3%-4%，预计约9.3亿平左右 投资方面，预计2024年城中村改造或将对地产投资形成一定支撑，但考虑到土地购置仍然低迷、加上新开工的拖累以及竣工的减少，房地产开发投资 预计仍然下跌，但跌幅较2023年有望边际改善。预计2024年房地产投资 增速为-7%，对名义GDP的拖累或收窄至0.7个百分点。 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn宋进朝S080052109000115701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月 15625292560 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 中央金融工作会议释放的六大信号—中央金融工作会议解读2023-11-01 经济恢复仍不稳固，政策仍有宽松空间—10月PMI数据点评2023-10-31 工业企业盈利继续保持较高增速—9月工业企业利润数据点评2023-10-27 增发国债，提振增长—2023-10-25 银行间市场利率为何“失调”？—央行观察 2023-10-22 三、美国：推迟的风险 为何2023年美国经济超预期？首先，长期制造业投资上行对冲短期库存下行，对美国经济在三季度形成了明显的提振；其次，消费在“通胀弱”和“就业强”中获利，上半年劳动力市场的强劲和通胀的放缓促进了居民实际支出第三，在利率高位回落+供给影响下，美国地产出现明显修复。通胀回到目 标区间需要高利率。能源价格受到地缘博弈影响存在高度不确定性，且上行风险犹存。美国本轮制造业去库已经1年半左右，这或意味着核心商品价格 下行最快的时间或已过。非住房服务价格将继续配合劳动力市场放缓。往后看，住房租金是关键，其在2024年的反弹程度取决于利率维持高位的久度 若美国在2024年上半年风险可控，美联储维持当前利率的时间将拉长，这有助于控制房价反弹的幅度。反之，住房租金将继续对本轮“二次通胀”提供支撑。 2024年需警惕高利率下，美国经济放缓，面临“推迟的风险”。1）去库结 束，但补库力度有限。2）随着利率重新在2023年下半年走高，地产销售和 开工数据重新转弱。3）财政空间有限、居民超额储蓄释放完毕，服务消费接力商品消费放缓。降息的拐点是否会是金融风险驱动？首先，美债利率的上行基本已经脱离基本面，风险溢价的上行和不确定性高度相关。其次，美 国高利息支出不可持续，易引发政府停摆、赤字率易上难下。关注金融风险四、大类资产配置展望：股好于债 中债和A股重回跷跷板，拐点来自于宽信用进程。中国权益市场：鉴于经济基本温和回升，汇率将有所企稳，市场下限已现，上扬有条件。市场上扬的程度取决于中国经济实际修复的程度、美国经济的变化以及全球地缘政策的 动态。中债：宽货币和宽信用博弈升级，预计2024年中债收益率维持震荡 格局，上半年PPI小幅负增长，货币政策宽松，债市可能存在一定机会。 美元资产的变化取决于流动性和基本面的较量。美债：经济基本面放缓的趋势未见底，而金融市场风险犹存，美债大概率从“超卖”转向“超买”。美股：高利率+经济基本面放缓下，上涨动能有所减弱。美元：除非美国出现系统性风险，不然美元将维持高位。商品：展望2024年，若美国实现软着 陆，或者全球开启降息周期，那么铜价的配置价值将超过黄金。 风险提示：内需修复不及预期，海外货币政策紧缩超预期，地缘政治冲突超预期。 索引 内容目录 序言：东风渐起6 一、新框架：修复式增长进行时7 1.1中国经济修复式增长的四个特征7 1.2对经济修复式增长应保持耐心，不可急于求成11 二、中国：经济形态有所好转13 2.12024年经济增长目标可能定在5%左右13 2.2预计2023年GDP增长4.8%左右13 2.3预计2024年通胀温和回升14 2.4财政政策继续扩张15 2.5货币政策宽松力度有所收敛15 2.6地产政策有望继续发力，销售或逐步企稳16 2.6.1本轮政策优化力度超预期，但效果存在分化16 2.6.2城中村改造：2024年地产投资和稳增长的重要抓手22 三、美国：推迟的风险26 3.1为何2023年美国经济超预期？26 3.2未来通胀回到目标区间需要高利率27 3.32024年美国：推迟的风险30 四、大类资产配置展望：股好于债33 4.1中国资产：宽信用“多久多高”33 4.2美元资产：流动性和基本面的较量34 五、风险提示36 附录、中国潜在增长率估计文献37 图表目录 图1：居民可支配收入及消费增速较低7 图2：不同收入层级居民可支配收入7 图3：消费者收入信心指数仍处于低位7 图4：居民资产增速大幅下滑7 图5：中国实际利率处于较高水平8 图6：2022年以来房地产开发资金增速持续为负8 图7：土地市场持续低迷9 图8：1-8月政府债发行进度慢于去年9 图9：经济修复过程中可能出现反复9 图10：2季度为GDP环比底部9 图11：已有文献对中国潜在增长率的估计10 图12：经济没有通胀压力10 图13：前五次PPI负增长央行均采取降息措施10 图14：PPI走出负增长多伴随财政扩张10 图15：PPI走出负增长多伴随商品房销售大幅增长11 图16：PPI走出负增长多受益于出口增速回升11 图17：实现2035年经济总量翻番目标需要未来12年GDP增速至少为4.55%13 图18：预计2024年GDP环比增速前高后低14 图19：预计2024年通胀温和回升14 图20：2023年增发1万亿国债，5000亿结转2024年使用15 图21：预计2024年货币宽松幅度较2023年下降15 图22：政策优化后30大中城市商品房销售面积未出现超季节性变化（万平方米，7DMA） ...............................................................................................................................................19 图23：重点10城二手住宅成交面积同比改善显著（万平方米，7DMA）19 图24：一线城市二手房看房热度指数近期持续下行19 图25：9月新房价格环比跌幅边际企稳20 图26：仅一线城市二手房价格环比有改善迹象20 图27：70大中城市新建商品住宅价格环比涨跌城市数量20 图28：70大中城市新建二手住宅价格环比涨跌城市数量20 图29：近期主要城市新增二手房挂牌量小幅回升21 图30：新增二手房挂牌价持续走弱21 图31：2008年以来每一轮商品房销售增速的反弹基本均伴随着居民部门杠杆率的快速抬升 ...............................................................................................................................................21 图32：居民收入预期和房价上涨预期均处于历史低位（%）21 图33：房地产开发投资完成额及对名义GDP的拉动/拖累22 图34：4月30大中城市商品房成交环比降幅较大22 图35：国房景气指数仍处于2016年以来的低位水平22 图36：城中村改造的三种模式23 图37：超大特大城市商品房销售及投资情况24 图38：地方政府棚改专项债发行情况24 图39：深圳市大冲村项目更新改造历程24 图40：私人库存和建造支出相背离26 图41：零售商和批发商去库存明显晚于制造业（%）26 图42：通胀下行对实际消费支出形成利好26 图43：劳动力市场供需紧张的现象仍存26 图44：新屋和成屋销售出现反弹27 图45：地产价格出现企稳27 图46：中东地区暗流涌动，能源价格难以大幅回落27 图47：食品价格近期上行27 图48：美国自有库存和新订单触底反弹28 图49：美国制造业去库存接近底部28 图50：核心服务价格继续放缓28 图51：美国非农时薪增速继续放缓29 图52：美国20大中城市房价指数已经有所反弹29 图53：近期30年固定抵押贷款重新上行29 图54：耐用品库存同比增速（%）30 图55：库销比作为领先指标，有所回暖30 图56：利率高位约束住房市场30 图57：地产“隐性”风险仍存30 图58：居民超额储蓄即将用完31 图59：美国居民债务不断攀升31 图60：美国银行信用卡拖欠率上行（%）31 图61：美国个人服务消费支出同比增速下行推动失业率上行32 图62：美国居民消费能力受到约束32 图63：MOVE指数一直在历史高位徘徊32 图64：美国政府利息支出上行32 图65：2023年上半年PPI约束工业企业利润（%）33 图66：地产信用事件频发33 图67：BCI企业融资环境指数上行33 图68：1年期MLF和同业到期存单水平接近（%）33 图69：2023年美债期限和实际利率上行34 图70：美国10-2年国债收益率低位徘徊34 图71：2023年美股估值对利率的敏感度下行35 图72：未来企业盈利端对美股制约仍存35 图73：美国制造业好于欧元区35 图74：美欧利差走阔带动美元