22023年宏观中期策略报告：回归常态：中国经济修复式增长进入下半场

回归常态：中国经济修复式增长进入下半场 2023年宏观中期策略报告 核心结论 修复式增长与预期变换。今年以来，短短的几个月时间，市场关于中国经济增长的预期发生很大的变化，根本原因在于本轮复苏不同于传统意义的典型的 经济周期的复苏，我们称之为修复式增长，一方面，经济增速向潜在增长率回归， 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 证券研究报告 2023年04月28日 但实际产出仍低于潜在产出，通胀没有压力，经济呈现脉冲式增长，另一方面，环比增长最快时期或已过，经济修复进入下半场，总量政策存在放松的可能。 下半年国内经济展望：上调全年GDP增速预测至5.6%，通胀温和。下半年经济恢复主要取决于经济自身增长动能，包括消费、房地产和出口等方面需求。消 费方面，1季度储蓄率已经大幅回落，未来消费主要取决于居民收入增长；房地产方面，春节后积压需求集中释放后，房地产需求可持续性有待观察；外需方面全球经济增速面临下行压力，出口仍有可能出现负增长。通胀上涨压力不大，预计2023年CPI和PPI增速放缓至1%和-2%。 总量政策维稳：总量政策走一步看一步，下半年或边际放松。今年一季度政策明显前置，二季度节奏会有所放缓，下半年总量政策我们预计将会进入“走一步看一步”的相机抉择模式，还会边际放松，或有一次降息，也可能使用8000亿 结余或发行中央中长期建设国债。扩大内需方面，对于前两年受到疫情影响较大的群体，他们的收入增长仍然需要政策支持。 产业政策发力：有效市场和有为政府的更好结合，聚焦国家安全、数字经济和国企改革等领域。国家安全方面，在关键核心技术攻关新型举国体制下，或由政 府把控核心技术攻关的方向。数字经济方面，产业数字化转型空间广阔，但会面临算力障碍和监管不确定性两大问题。国企改革方面，在能源、粮食、军工等涉及国家安全的领域，国企的经营稳健性和持续性的优势会有更加明显的体现。 房地产市场展望：复苏节奏渐弱，政策预期渐强。二季度市场交易热度或边际走弱。下半年，或围绕需求端再次发力，预计5年期LPR仍有可能调降，但空间不大。“因区施策”可能会成为一线和强二线城市政策放松的主流方向。三四 线及以下城市目前可用的有效刺激政策工具已然不多，静待市场需求的自发回暖。 美国经济展望：美国经济或进入“滞胀式”下行。预计下半年美国“滞”将有所延续，而通胀存在回暖的概率，对应货币政策，美联储兼顾短期的同时更重视 长期。降息周期需要看到经济步入衰退挤掉原来过剩需求。 资产价格运行的逻辑：中美经济周期错位。A股：走势重新回归至基本面，下半年仍存配置机会。中债：10年国债收益率全年区间2.5-3%。美债：10年美债收益率下行空间仍存。美股：美股定价仍然取决于经济基本面，预计将先下行后上行。美元：若后续欧美银行危机持续发酵，美元指数在下半年仍然存在上扬的概率。黄金：无论是美国快速步入衰退还是下半年通胀回暖，黄金依然是性价 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn宋进朝S080052109000115701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 营收同比由负转正，工业企业盈利筑底回升— 3月工业企业利润数据点评2023-04-27 政策维持稳定，侧重薄弱环节和产业发展—4月政治局会议前瞻2023-04-26 从国家发改委密集调研看政策走向—促消费、疏堵点、稳增长新政可期2023-04-26 房产税全面落地尚需时日—全面实现不动产登记释放信号而政策实施条件依然不具备2023-04-25 经济修复，通胀温和—宏观经济周报 2023-04-23 宏观专题报告 比最强资产。 风险提示：内需修复不及预期，地产支持政策效果不及预期，地缘政治冲突超预期，海外货币政策收紧超预期。 索引 内容目录 序言：修复式增长与预期变换6 一、中国经济的修复式增长进入下半场8 1.1年初以来经济回升超预期8 1.2下半年主要取决于经济自身增长动能9 1.3上调经济增速预测，通胀仍然较为温和11 二、总量政策维稳，产业政策发力13 2.1总量政策：财政政策积极，货币政策稳健13 2.1.1一季度政策明显前置，二季度放缓，下半年边际放松14 2.1.2消费政策：如何扩大内需？15 2.2产业政策：有效市场和有为政府的更好结合16 三、房地产展望：复苏节奏渐弱，政策预期渐强18 3.1本轮地产修复更多源于积压需求释放，二季度有可能会逐步转弱19 3.2基本面转弱信号下，政策出台预期渐强22 四、美国或进入“滞胀式”下行25 4.1美国年初以来的数据强劲来源于哪里？25 4.2未来滞的延续、胀的回暖27 4.3货币政策兼顾短期、更重视长期30 五、资产价格运行的逻辑：中美经济周期错位32 图表目录 图1：中国经济长期潜在增长率6 图2：通胀不是问题6 图3：3月以来地铁出行人数修复程度有所放缓7 图4：城市二手房出售挂牌价指数触底反弹7 图5：1季度GDP增速明显回升8 图6：接触性服务业和房地产业增加值回升幅度较大8 图7：1季度消费对经济增速贡献回升9 图8：1季度零售和房地产开发投资增速明显回升9 图9：1季度居民储蓄率大幅回落9 图10：居民收入预期和就业信心回升9 图11：1季度居民储蓄率回落10 图12：一二三线房价由跌转涨10 图13：出口交货值增速明显低于出口增速11 图14：主要经济体制造业PMI延续下行趋势11 图15：2023年经济增速可能超过经济增长目标11 图16：过去3个季度GDP增速高于市场预期11 图17：全球供应链压力明显缓解12 图18：1季度工业产能利用率下滑12 图19：2023年宏观经济预测12 图20：近年主要经济发展预期目标13 图21：广义财政赤字扩张力度可能减弱14 图22：2023年安排地方新增专项债3.8万亿元14 图23：去年全年及今年1-3月新增专项债投向结构15 图24：一季度贷款投放明显高于往年15 图25：核心技术攻关的三大导向17 图26：4月30大中城市商品房成交面积超季节性回落（万平方米，7MA）19 图27：4月10座代表性城市二手房成交面积依然处于高位（万平方米，7MA）19 图28：30大中城市商品房成交面积旬度环比变化19 图29：10座代表性城市二手房成交面积旬度环比变化19 图30：全国商品房销售面积环比增速20 图31：疫情期间我国结婚登记对数和疫情前相比出现断崖式下跌20 图32：部分居民选择返乡置业下一线城市（深圳除外）地铁日均客运量仍未恢复至疫情前水平（万人次）20 图33：2023Q1居民对楼市预期有所改善，预计未来增加购房支出以及预期房价上涨居民比重均有回升（%）20 图34：3月全国二手房挂牌量和挂牌价冲高后同步回落21 图35：贝壳50城经理信心指数KMI21 图36：1-2月地产融资状况边际上有所改观（%）21 图37：央企、国企、民营房企信用债发行规模同比走势分化21 图38：100大中城市成交土地占地面积同比持平22 图39：去年末以来土地溢价率中枢有上升趋势22 图40：3月房屋新开工和施工情况再度转弱（%）22 图41：广义和狭义库销比快速下行（月）22 图42：百城首套房主流房贷利率已突破LPR加点下限（%）24 图43：美国消费在1月回暖25 图44：人均可支配收入和WTI原油反比25 图45：FRA-OIS回落（bp）26 图46：美国金融压力指数回落26 图47：美国当周初次申请失业金人数和失业率维持低位26 图48：职位空缺-雇佣人数处于高位26 图49：营建许可大幅回落27 图50：美国名义建筑支出回落，但是实际依然坚挺27 图51：美国个人储蓄率回落而信用卡消费激增27 图52：耐用品订单环比同比均回落（%）28 图53：美国制造业出货量-存货量处于下探中（百万美元）28 图54：彭博对美国经济一致预期28 图55：美国20大中城市房价增速领先住房租金10个月左右29 图56：美国租房空置率已回到疫情前水平29 图57：美国新增非农就业人数3个月移动平均逐步下移29 图58：美国JOLTs职位空缺数不断回落29 图59：通胀存在小幅回升的概率30 图60：美国银行倒闭和救助数量在1980-1990年代激增31 图61：80年代美联储货币政策决定还是跟随通胀31 图62：美国通胀预期处于高位31 图63：美国劳动参与率依然处于低位31 图64：2023年至今上证指数走势32 图65：中债商业银行同业存单到期收益率和MLF靠拢33 图66：PPI约束债券收益率上行33 图67：美国不同期限的国债收益率均有所回落（%）33 图68：10-2年美国国债收益率迅速走阔33 图69：今年以来纳斯达克跑赢道琼斯34 图70：去年三季度以来道琼斯工业平均指数涨幅靠前（%）34 图71：“聪明钱”从2月底以来持续向下34 图72：欧洲的货币政策转向周期均比美国滞后4个月（%）35 图73：避险情绪拉高美元中枢35 图74：COMEX铜和COMEX黄金3月走势分化35 图75：实际利率下行空间仍在，带动黄金价格上涨35 表1：年初以来出台的产业数字化相关政策17 表2：中央企业2023年主要经营指标18 表3：2023年一季度各部委发布的楼市相关政策汇总23 表4：美国2023年平均社保支出增加25 序言：修复式增长与预期变换 今年以来，市场关于中国经济增长的预期发生很大的变化，年初市场预期2023年中国经济将实现强劲复苏，春节之后，市场对中国经济增长的预期有所降温，1季度数据公布后，市场又在担忧未来经济增长的势头。短短的几个月时间，市场对中国经济增长的预期发生了明显调整，对宏观政策和市场的预期随之发生改变。 为什么？ 我们认为，这与中国本轮复苏的不同特征有关，本轮经济的复苏，不同于传统意义的典型的经济周期的复苏，而是去年经济受到非经济因素的影响大幅下滑后，今年经济将开启一个从谷底攀升的过程，这种经济的复苏，我们称之为修复式增长。只有理解了这种修复式增长的特征，我们才能更好的理解今年的经济增长、宏观政策和市场发展。 我们认为，这种修复式增长，具有如下两个显著的特征： 修复式增长特征一：经济增速向潜在增长率回归，但实际产出仍低于潜在产出，通胀没有压力。 我们整理了2010-2022年发布的二十多篇估算中国潜在增长率的文献，对2022年我国潜在增长率估计区间为4.5-8%，中值约为5.6%。政府工作报告提出“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。当前经济发展不仅重视量，也重视质，同时重视防风险。年初以来，经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，预计2023年实际经济增速5.6%，虽然接近潜在增长率，但实际产出仍低于潜在产出，通胀不是问题，反而有通缩苗头。 图1：中国经济长期潜在增长率图2：通胀不是问题 中国:CPI:当月同比% 去年全年CPI及今年预测% 5 4 3 2 2 1 0 2013-012015-022017-032019-042021-05 6 1 -1 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 修复式增长特征二：脉冲式增长，环比增长最快时期或已过，下半年总量政策存在放松的可能。 1-2月份经济增速回升，既有疫情后的自然修复，也有信贷前置和房地产支持政策带来的积极影响。往前看，随着疫后快速增长告一段落，疫后积压需求释放完毕，叠加前期居民收入受损，后期改善较慢，我们认为经济环比增长动能可能放缓。分季度看，1季度环比较快，达到2%以上，2