2季度GDP和6月经济数据点评：经济数据符合修复式增长的四大特征

经济数据符合修复式增长的四大特征 2季度GDP和6月经济数据点评 核心结论 一、总体来看我们认为数据符合修复式增长几大特征： 1、上半年同比、环比波动较大，下半年将回归常态，预计3季度经济见底。2 季度GDP同比增长6.3%，较1季度有所上升；而2季度GDP季调后环比增长0.8%，较1季度有所放缓。整体来看，今年上半年同比、环比波动较大，下半年将回归常态，我们认为3季度或为全年经济底部，4季度可能有所回升。 2、经济动能弱，2季度GDP环比增速明显下行。1）居民部门：6月社零增速大幅下滑，根本原因在于居民部门的消费能力受到收入增速与储蓄倾向制约；2） 分析师 边泉水S0800522070002 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 13911826169 赵红蕾 联系人 18810683550 证券研究报告 2023年07月17日 宏观点评报告 企业部门：房地产业拖拽固定资产投资累计增速连续回落，商品房销售、竣工和新开工均继续放缓。随着PPI持续下行，企业部门实际利率大幅攀升，显著抑 制企业部门进行资本开支的意愿。 3、虽然修复大方向好转，但修复时间拉长，过程有所反复，经济再次探底。工业增加值同比、环比均有所改善，但产能利用率仍处低位。6月工业增加值同比增长4.4%，较5月份有所加快，但2季度整体工业产能利用率仍然较低，仅略 高于2020年同期水平，总需求较弱。 4、实际产出低于潜在产出，通胀下行，就业压力仍存。1）内外需持续疲软导致工业生产整体偏弱。高频数据来看生产有企稳迹象，但当前工业企业库存销售比仍然较高，内外需持续疲软导致工业生产整体偏弱，期待库存周期回升带动 PPI上涨可能为时尚早。2）城镇失业率持平，但青年失业率再创新高。6月城镇调查失业率为5.2%，与前值持平，但16-24岁人口失业率进一步上升至 21.3%，总体上看结构性就业压力仍然存在。 二、修复式增长下的政策选择：1）一方面，在修复式增长的经济形势下，宏观政策不可“强刺激”。三大经济主体本身较弱，如果强行刺激，会在对长期经济发展产生不利影响。且2季度GDP同比增长6.3%，累计同比5.5%，实现全年 5%增长目标压力不大，强刺激必要性不足。2）另一方面，总量政策要顺势而为，既不可强求，也不可不作为。货币政策从价格手段上需要保持资金价格宽松，全年财政保持积极，准财政政策或发挥更大作用，房地产优化政策或渐进式 出台，修复市场预期。预计7月底政治局会议仍会有必要的总量政策。 三、修复式增长下的市场判断：平淡中蕴含机会。鉴于3季度经济见底，PPI降幅收窄，A股或有机会。我们预计，3季度名义经济增长低于5%，由此继续看好下半年中债表现，维持10年期中债收益率2.5–3%的判断，破2.6%的概 率较高。人民币汇率下半年仍有压力。 风险提示：内需修复不及预期；地产支持政策效果不及预期；地缘政治冲突超预期；海外货币政策收紧超预期。 zhaohonglei@research.xbmail.com.cn 相关研究 复苏还是修复？—当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断2023-07-16 外需走弱下的政策选择—6月进出口数据点评 2023-07-13 美国通胀超预期下行≠通胀风险散退———6月美国通胀数据点评2023-07-12 信贷社融超预期可否持续？———6月金融数据点评2023-07-11 通胀下行压力未缓解，7月CPI可能负增长— 6月通胀数据点评2023-07-10 索引 内容目录 一、二季度经济数据符合修复式增长几大特征3 1.1上半年同比、环比波动较大，下半年将回归常态，预计3季度经济见底3 1.2经济动能弱，2季度GDP环比增速明显下行3 1.3虽然修复大方向好转，但修复时间拉长，过程有所反复，经济再次探底5 1.4实际产出低于潜在产出，通胀下行，就业压力仍存6 二、在当前经济形势下，宏观政策如何应对？7 三、对大类资产配置有何启示？8 2.12023年下半年A股的走势重新回归至基本面，三季度或有机会8 2.2看好下半年中债表现，全年收益率2.5%-3%8 2.3人民币汇率下半年仍有压力8 图表目录 图1：2季度GDP增速同比上升，环比下滑3 图2：第三产业增速回升较大（%）3 图3：2季度居民收入和消费增速回升3 图4：央行更多储蓄占比仍处高位3 图5：基数抬升下服务业同比增速下滑（%）4 图6：基数抬升下社零同比增速下滑（%）4 图7：零售环比增速也有所下滑（%）4 图8：餐饮收入下滑程度更深4 图9：投资增速连续回落5 图10：地产拖拽下当月投资增速仍为负5 图11：商品房销售、竣工和新开工均继续放缓5 图12：2季度居民收入和消费增速回升5 图13：工业增加值同比环比均有所改善6 图14：工业产能利用率仍较低6 图15：6月城镇调查失业率持平6 图16：16-24岁失业率继续上行6 图17：外出农民工就业回升7 图18：工业企业库存销售比处于高位7 图19：焦炉生产率环比微升（%）7 图20：江浙织机产业链负荷率保持平稳（%）7 一、二季度经济数据符合修复式增长几大特征 1.1上半年同比、环比波动较大，下半年将回归常态，预计3季度经济见底 2季度GDP同比增长6.3%，较1季度同比增速4.5%上升1.8个百分点；2季度GDP季调后环比增长0.8%，较1季度环比增速2.2%有所放缓。一、二、三产业GDP分别同比增长3.7%、5.2%和7.4%，二、三产业较1季度分别回升1.9和2.0个百分点，我们认为三季度或为全年经济底部，四季度可能有所回升。 图1：2季度GDP增速同比上升，环比下滑图2：第三产业增速回升较大（%） GDP同比第一产业 GDP季调环比% GDP同比% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 10第二产业第三产业 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2021-062021-122022-062022-122023-06 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2经济动能弱，2季度GDP环比增速明显下行 1、居民部门：社零增速大幅下滑，根本原因在于居民部门的消费能力受到收入增速与储蓄倾向制约。1）居民收入与消费支出增速回升，更多储蓄占比仍处历史高位。2季度人均可支配收入同比增长6.5%，较1季度回升1.4个百分点；2季度人均消费支出同比增长8.4%，较1季度回升3.0个百分点。央行更多储蓄占比与前值持平，仍处历史高位。 图3：2季度居民收入和消费增速回升图4：央行更多储蓄占比仍处高位 人均可支配收入同比%人均消费支出同比% 央行更多储蓄占比% 5 0 5 0 2019-06 -5 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 央行更多储蓄占比% 20 65 1 60 1 55 50 45 -10 40 2015-062017-062019-062021-062023-06 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 2）基数抬升下服务业和消费同比增速下滑。6月服务业生产指数同比增长6.8%，较5月增速下滑4.9个百分点，去年6月基数抬升有一定影响，两年平均增速来看则上行了1.06 个百分点。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较5月份同比增速12.7%大幅回落，而从两年平均增速来看，6月社零两年平均增速为3.1%，较前值的2.6%有所上升。6月社零季调环比增速为0.23%，较前值下滑了0.16个百分点，消费中餐饮收入下滑程度更深。 图5：基数抬升下服务业同比增速下滑（%）图6：基数抬升下社零同比增速下滑（%） 服务业生产指数:当月同比两年平均增速 5 0 5 0 5 0 2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06 5 10 30 2 2 1 1 20% 2022-032022-062022-092022-122023-032023-06 15% 10% 5% 0% 社零当月同比两年平均增速 -5% - --10% -15% 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图7：零售环比增速也有所下滑（%）图8：餐饮收入下滑程度更深 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 3.5 零售季调环比（右） 零售同比 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% 社零商品零售餐饮收入 2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062022-032022-062022-092022-122023-032023-06 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 2）企业部门：房地产业拖拽固定资产投资增速连续回落，商品房销售、竣工和新开工均继续放缓。随着PPI持续下行，企业部门实际利率大幅攀升，显著抑制企业部门进行资本开支的意愿。地产拖拽下投资增速有所放缓。2季度固定资产投资累计同比增长3.8%，6 月单月来看，固定资产投资同比增长3.1%，其中制造业同比增长6.0%，基建投资同比增 长12.3%，房地产投资同比增长-10.3%。虽地产投资单月跌幅扩大，但在基建和制造业拉动下，整体固定资产投资单月增速有所回升。6月商品房销售面积、商品房竣工面积、商品房新开工面积同比增速分别为-27.9%、15.8%、-33.5%，均较前值有所下滑。 图9：投资增速连续回落图10：固定资产投资当月同比增速 固定资产投资累计同比%(2021年为两年复合）制造业基建（不含电力） 12% 10% 8% 20% 15% 10% 5% 0% 房地产固定资产投资 6% 4% 2% 2021-062021-122022-062022-122023-06 -5%2022-062022-092022-122023-032023-06 -10% -15% -20% -25% 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图11：商品房销售、竣工和新开工均继续放缓图12：2季度居民收入和消费增速回升 80 商品房销售面积同比% 商品房新开工面积同比% 商品房竣工面积同比% 60 40 20 0 2019-022019-112020-082021-052022-022022-11 -20 -40 -60 人均可支配收入同比%人均消费支出同比% 5 0 5 0 2019-06 -5 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 20 1 1 -10 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3虽然修复大方向好转，但修复时间拉长，过程有所反复，经济再次探底 工业增加值同比、环比均有所改善，但产能利用率仍处低位。6月工业增加值同比增长4.4%，较5月加快0.9个百分点；环比增长0.68%。但2季度整体工业产能利用率仍然较低，为 74.5%，仅略高于2020年同期水平。 图13：工业增加值同比环比均有所改善图14：工业产能利用率仍较低 工业增加值季调环比（右）工业增加值同比 50 40 30 20 10 0 2.5 79 2.0 77 1.5 75 1.0 73 0.5 71 0.069 -0.567 -1.065 工业产能利用率% (10) -1.5 2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4 2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.4实际产出低于潜在产出，通胀下行，就业压力仍存 内外