宏观专题：美联储11月议息会议前瞻-预计11月按兵不动，“买入波动率”

期货研究报告|宏观专题2023-10-30 预计11月按兵不动，“买入波动率” ——美联储11月议息会议前瞻 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 北京时间2023年11月2日凌晨2点，美联储将公布11月利率决议。我们预计美联储 决议将延续9月“鹰派暂停”的特征——11月继续不加息，指向高利率的“更久”。随着房贷利率的创�新高，期限溢价回归推动长端美债利率上行至5%，美联储大概率仍将在当前“限制性利率”状态等待金融压力的进一步传导。从对利率的影响因素上，建议关注本周美国财政部将进行季度再融资会议，从对流动性的影响上，建议关注日本央行货币政策的调增可能。策略上建议维持买入波动率（VXF24）操作。 核心观点 ■预计美联储11月按兵不动 美国9月核心通胀虽然具有韧性，但在高利率向实体需求传导过程中财政扩张的需求增加，我们预计美联储大概率仍将按兵不动。数据显示，美国9月核心CPI同比增速 +4.1%，8月+4.4%，核心通胀放缓的方向没有改变，在罢工潮驱动的薪资增速回升背景下，预计下行节奏将放缓。 关注美国财政季度再融资会议。8月美国财政扩张长债的发行，逐渐在美债长端利率上反馈，驱动美债期限利差的回归。本周将进行四季度财政再融资会议，尽管美国财政融资计划直接从长债大幅转向短债的可能性不大，但是在美债大幅调整、国防支�压力增加的背景下，我们预计融资结构改变的概率较低，长端利率短期难有下行空间，或驱动美联储继续放缓加息的节奏。 ■建议短期增加波动率的头寸配置 经济周期已经准备启动，但高利率下的风险仍待释放，在美联储的“按兵不动”过程之中，关注风险的落地以及周期的启动。一方面10月中美之间的政策协调开始加强，底线之上的博弈仍在展开，中东的风险释放可能是其中之一。另一方面，10月国内的财政化债和特别国债再次发行，美国债务上限的问题也已解决，政策的短期转变逐渐明朗，关注风险的短期落地可能。 ■策略 买入VXF24，做陡收益率曲线（+2×TS-1×T） ■风险 经济数据短期波动风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 美联储11月议息会议：预计加息继续暂停，关注短期风险3 相关图表4 图表 图1：美联储9月SEP展望|单位：%3 图2：尽管美联储在2022年以来持续加息缩表，但在前期扩张性财政带来的流动性作用下，美国金融市场相对稳定，金融压力指数仍在水位之下丨单位：指数点4 图3：短期来看，在期限溢价快速上升的带动下，美国金融市场波动率短期上行增加，同时市场的信用风险也略有抬升丨单位：指数点4 图4：10月初巴以冲突可能开启的是一个新的不确定性因素，一方面，地缘冲突的短期扩大化将对全球的总需求预期带来悲观的影响（表现在美元指数的上升，美元流动性的收紧），另一方面，在需求预期恶化的情况下，油价上升带来的供给成本上行对于整体大宗商品的估值中枢将带来上抬的可能。目前，油价和美元正相关性维持高位，市场的风险等待释放丨单位：%，指数点4 图5：和不确定环境同期发生的是中美之间的互动开始增加，我们理解中美关系缓和的概率依然很低，但是管控底线风险的概率在增加。在这一背景下，我们注意到中国10月以来对于地方债务风险的处置开始加速，预计在市场上将表现 为收益率曲线的陡峭化和市场波动率的逐渐抬升丨单位：BP，指数点4 图6：另一个值得关注的点在于随着美联储加息节奏进入到了“按兵不动”状态，全球主要央行的货币政策加息周期进入到转折点（以三个月周期衡量，10月底从前期的净加息首次进入到净减息状态），关注货币周期转变过程中黄金等相关资产的机会丨单位：次数，美元/盎司5 图7：根据美国经济数据拟合的周期变动已经有所回升，可能预示着未来美国核心通胀的下行路径具有相对的韧性，叠加当前美国政治正确背景下，宏观环境开始推动薪资增速上升，从而驱动名义价格的上涨，预计将继续为核心通胀创造下方的韧性丨单位：%5 图8：全球政策的不确定性指数显示�市场对于宏观政策的不确定性担忧正在逐渐缓解过程中，但是美元指数释放�全球总需求的扩张仍没有开始，短期内建议关注两者的回归机会丨单位：%5 图9：市场对美联储11月加息的预期已经降低，关注美国财政季度再融资落地后，美联储货币政策记者会上鲍威尔的预期管理是否会有超预期的可能丨单位：%5 美联储11月议息会议：预计加息继续暂停，关注短期风险 北京时间2023年11月2日周四凌晨2点，美联储公布11月利率决议。 我们预计美联储决议将延续9月“鹰派暂停”的特征——11月继续不加息，指向高利率的“更久”。随着房贷利率的创�新高，期限溢价回归推动长端美债利率上行至5%，美联储大概率仍将在当前“限制性利率”状态等待金融压力的进一步传导。从对利率的影响因素上，建议关注本周美国财政部将进行季度再融资会议，从对流动性的影响上，建议关注日本央行货币政策的调增可能。策略上建议维持买入波动率（VXF24）操作。 关注点一：美国财政季度再融资会议。8月美国财政扩张长债的发行，逐渐在美债长端利率上反馈，驱动美债期限利差的回归。本周将进行四季度财政再融资会议，尽管美国财政融资计划直接从长债大幅转向短债的可能性不大，但是在美债大幅调整、国防支�压力增加的背景下，我们预计融资结构改变的概率较低，长端利率短期难有下行空间，或驱动美联储继续放缓加息的节奏。 关注点二：风险的短期落地可能。经济周期已经准备启动，但高利率下的风险仍待释放，在美联储的“按兵不动”过程之中，关注风险的落地以及周期的启动。一方面10月中美之间的政策协调开始加强，底线之上的博弈仍在展开，中东的风险释放可能是其中之一。另一方面，10月国内的财政化债和特别国债再次发行，美国债务上限的问题也已解决，政策的短期转变逐渐明朗。 图1：美联储9月SEP展望|单位：% 中值 集中趋势 范围 2023 2024 2025 2026 长期 2023 2024 2025 2026 长期 2023 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.1 1.5 1.8 1.8 1.8 1.9–2.2 1.2–1.8 1.6–2.0 1.7–2.0 1.7–2.0 1.8–2.6 0.4–2.5 1.4–2.5 1.6–2.5 1.6–2.5 6月预测 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7–1.2 0.9–1.5 1.6–2.0 1.7–2.0 0.5–2.0 0.5–2.2 1.5–2.2 1.6–2.5 失业率 3.8 4.1 4.1 4.0 4.0 3.7–3.9 3.9–4.4 3.9–4.3 3.8–4.3 3.8–4.3 3.7–4.0 3.7–4.5 3.7–4.7 3.7–4.5 3.5–4.3 6月预测 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0–4.3 4.3–4.6 4.3–4.6 3.8–4.3 3.9–4.5 4.0–5.0 3.8–4.9 3.5–4.4 PCE 3.3 2.5 2.2 2.0 2.0 3.2–3.4 2.3–2.7 2.0–2.3 2.0–2.2 2.0 3.1–3.8 2.1–3.5 2.0–2.9 2.0–2.7 2.0 6月预测 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0–3.5 2.3–2.8 2.0–2.4 2.0 2.9–4.1 2.1–3.5 2.0–3.0 2.0 核心PCE 3.7 2.6 2.3 2.0 3.6–3.9 2.5–2.8 2.0–2.4 2.0–2.3 3.5–4.2 2.3–3.6 2.0–3.0 2.0–2.9 6月预测加息路径 3.9 2.6 2.2 3.7–4.2 2.5–3.1 2.0–2.4 3.6–4.5 2.2–3.6 2.0–3.0 利率 5.6 5.1 3.9 2.9 2.5 5.4–5.6 4.6–5.4 3.4–4.9 2.5–4.1 2.5–3.3 5.4–5.6 4.4–6.1 2.6–5.6 2.4–4.9 2.4–3.8 6月预测 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4–5.6 4.4–5.1 2.9–4.1 2.5–2.8 5.1–6.1 3.6–5.9 2.4–5.6 2.4–3.6 数据来源：FED华泰期货研究院 相关图表 图2：尽管美联储在2022年以来持续加息缩表，但在前期扩张性财政带来的流动性作用下，美国金融市场相对稳定，金融压力指数仍在水位之下丨单位：指数点 图3：短期来看，在期限溢价快速上升的带动下，美国金融市场波动率短期上行增加，同时市场的信用风险也略有抬升丨单位：指数点 金融压力指数美国其它发达新兴 4 3 2 1 0 -1 -2 波动性安全资产 资金股票估值 信用 2023-10-25 2023-09-25 2023-07-25 2023-04-25 2022-10-25 2022/102023/012023/042023/072023/10-1.00.01.02.03.0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：10月初巴以冲突可能开启的是一个新的不确定性因素，一方面，地缘冲突的短期扩大化将对全球的总需求预期带来悲观的影响（表现在美元指数的上升，美元流动性的收紧），另一方面，在需求预期恶化的情况 下，油价上升带来的供给成本上行对于整体大宗商品的估值中枢将带来上抬的可能。目前，油价和美元正相关性维持高位，市场的风险等待释放丨单位：%，指数点 图5：和不确定环境同期发生的是中美之间的互动开始增加，我们理解中美关系缓和的概率依然很低，但是管控底线风险的概率在增加。在这一背景下，我们注意到中国10月以来对于地方债务风险的处置开始加速，预计在市场上将表现为收益率曲线的陡峭化和市场波动率的逐渐抬升丨单位：BP，指数点 200天500天(美元v油价)美元指数 1120 115 110 105 100 095 90 85 80 75 -170 309 308 307 306 305 304 303 302 2TS-TVIX(右轴) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 19931997200120052009201320172021 201920202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：另一个值得关注的点在于随着美联储加息节奏进入到了“按兵不动”状态，全球主要央行的货币政策加息周期进入到转折点（以三个月周期衡量，10月底从前期的净加息首次进入到净减息状态），关注货币周期转变过程中黄金等相关资产的机会丨单位：次数，美元/盎司 图7：根据美国经济数据拟合的周期变动已经有所回升，可能预示着未来美国核心通胀的下行路径具有相对的韧性，叠加当前美国政治正确背景下，宏观环境开始推动薪资增速上升，从而驱动名义价格的上涨，预计将继续为核心通胀创造下方的韧性丨单位：% 50 25 0 -25 -50 全球央行净加减息次数国际金价(右轴) 1000 1200 25 1400 1600 0 1800 资本项拟合美国核心CPI(右轴) 5 2 -75 -100 20122014201620182020 2022 2000 2200 2024 -25 -1 201620182020202220242026 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：全球政策的不确定性指数显示出市场对于宏观政策的不确定性担忧正在逐渐缓解过程中，但是美元指数释放出全球总需求的扩张仍没有开始，短期内建议关注两者的回归机会丨单位：% 图9：市场对美联储11月加息的预期已经降低，关注美国财政季度再融资落地后，美联储货币政策记者会上鲍威尔的预期管理是否会有超预