美联储9月议息会议前瞻：预计9月按兵不动，关注“买入通胀”

期货研究报告|宏观专题2023-09-18 预计9月按兵不动，关注“买入通胀” ——美联储9月议息会议前瞻 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 北京时间2023年9月21日凌晨2点，美联储将公布9月利率决议。我们预计美联储决议将呈现“鹰派暂停”的特征——9月暂不加息，但是因为通胀回升压力的存在提升未来加息的可能性，这或将表现在美联储点阵图对终点利率高度的抬升或时间的延长上。建议投资者策略上继续买入“通胀资产”，利率的回升或将延续。 核心观点 ■预计美联储9月按兵不动 美国8月核心通胀继续回落，8月信贷增速负增长，美联储大概率按兵不动。数据显示，随着5月美国基准利率进入到5%以上的高利率区间，经济活动开始放缓，核心CPI同比增速跌落5%，信贷同比增速也跌落5%，8月以来更是呈现�负增长状态。在此背景下超预期的通胀也开始冷却，扣除通胀预期的通胀增速进入到负增长状态。 关注美联储9月缩表节奏变动。6月“债务上限”暂停之后，财政博弈回到了10月开始的 2024财年预算上，截止9月13日美联储TGA账户余额已经回到3.45亿美元，8月份财政平衡也早于季节性转向盈余。在美联储缩表节奏不变的情况下，负债端的减量或通过隔夜逆回购、或通过超额准备金的回落来实现，关注其带来流动性压力的上升可能。 ■预计供给侧通胀的扰动增加 美国8月一般通胀压力回升。薪资成本的压力叠加供给扰动的因素，在信贷负增长的状 态下通胀阶段性回升的压力也在进一步增强。截止9月第一周美国商业原油库存同比增速已经再次呈现负增长，驱动原油价格同比增速大幅转正至6.7%；而始于9月中旬的产业大罢工也加剧了劳动力薪资上行的压力。这些或推动美联储加息政策继续从前期的“更高”转向“更久”，以高通胀和高利率的环境推动资本支�的再次扩张。 ■风险 经济数据短期波动风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 美联储9月议息会议：加息二次暂停，关注流动性风险3 相关图表4 图表 图1：美联储6月SEP展望|单位：%3 图2：市场9月不加息定价较充分丨单位：%PCT4 图3：联邦基金利率衍生品空头持仓回落丨单位：万手4 图4：逆回购大幅回落增加流动性担忧丨单位：千亿4 图5：美国M2增速继续负增长丨单位：%YOY4 图6：美联储资产端继续缩表丨单位：%4 图7：美联储超额准备金存扩张可能丨单位：%4 图8：美国高频经济指标环比小幅改善丨单位：%5 图9：GDP-PCE显示实际利率有抬升空间丨单位：%5 图10：美国信贷进入负增长状态丨单位：%YOY5 图11：高利率下就业市场压力逐渐增加丨单位：%5 图12：8月新增就业开始放缓丨单位：万人5 图13：建筑业新增就业也回到均值以下丨单位：万人5 图14：关注超预期通胀缓和的持续性丨单位：BP6 图15：关注油价同比增速的回升丨单位：%YOY6 图16：美国8月CPI通胀热力图|单位：%6 美联储9月议息会议：加息二次暂停，关注流动性风险 北京时间2023年9月21日周四凌晨2点，美联储公布9月利率决议，并更新9月SEP。 我们预计，在美联储在7月再次加息后，9月仍将大概率暂停加息，维持5.25-5.50%。市场的关注焦点之一将是美联储的缩表进程是否发生改变。一方面，8月的信贷数据显示美国已经进入到“负增长”的风险区间，需要提供财政支�以平衡增长；另一方面，8月的财政盈余和新财年的预算博弈增加了短期支�的不确定性，隔夜逆回购的快速回落也显示�宏观流动性供给压力的可能增大。财政支�政策的改变短期需要触发点，以推动美联储短期内调整资产负债表政策至更加温和的频率。 我们预计，美联储在9月会议上将提高对于通胀的关注，在暂停加息的同时将利率政策从“更高”切换至“更久”来稳定市场的通胀预期。一方面，经历了持续的加息政策，我们注意到最近两个月以来市场的通胀预期已经有了较大的降温，美联储需要保持一定的政策强度来稳定市场的通胀预期。另一方面，全球粮食价格和能源价格开始呈现�上升的压力，不仅对于美国的通胀产生短期回升的扰动，而且对于生产型经济体的货币政策形成干扰，影响到欧央行9月“鸽派加息”的政策效果。 1）9月会议：预计将暂停加息，并继续表示“未来加息仍将取决于数据”； 2）通胀预期：预计提高对于通胀的关注，引导市场对进一步通胀上行的担忧； 3）资产负债表：预计继续前期缩表政策，并新增对未来可能调整节奏的研究。 图1：美联储6月SEP展望|单位：% 中值集中趋势范围 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 实际GDP 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7–1.2 0.9–1.5 1.6–2.0 1.7–2.0 0.5–2.0 0.5–2.2 1.5–2.2 1.6–2.5 3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0–0.8 1.0–1.5 1.7–2.1 1.7–2.0 -0.2–1.3 0.3–2.0 1.5–2.2 1.6–2.5 失业率 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0–4.3 4.3–4.6 4.3–4.6 3.8–4.3 3.9–4.5 4.0–5.0 3.8–4.9 3.5–4.4 3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 4.0–4.7 4.3–4.9 4.3–4.8 3.8–4.3 3.9–4.8 4.0–5.2 3.8–4.9 3.5–4.7 PCE 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0–3.5 2.3–2.8 2.0–2.4 2.0 2.9–4.1 2.1–3.5 2.0–3.0 2.0 3月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 3.0–3.8 2.2–2.8 2.0–2.2 2.0 2.8–4.1 2.0–3.5 2.0–3.0 2.0 核心PCE 3.9 2.6 2.2 3.7–4.2 2.5–3.1 2.0–2.4 3.6–4.5 2.2–3.6 2.0–3.0 3月预测 加息路径 3.6 2.6 2.1 3.5–3.9 2.3–2.8 2.0–2.2 3.5–4.1 2.1–3.1 2.0–3.0 利率 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4–5.6 4.4–5.1 2.9–4.1 2.5–2.8 5.1–6.1 3.6–5.9 2.4–5.6 2.4–3.6 3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1–5.6 3.9–5.1 2.9–3.9 2.4–2.6 4.9–5.9 3.4–5.6 2.4–5.6 2.3–3.6 数据来源：FED华泰期货研究院 相关图表 图2：市场9月不加息定价较充分丨单位：%pct图3：联邦基金利率衍生品空头持仓回落丨单位：万手 2023年11月2023年9月 投机者杠杆基金资产管理公司券商其他应申报 6060 0 -60 30 0 -30 -1202023/042023/062023/082023/10 -60 2022/072022/102023/012023/042023/07 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：逆回购大幅回落增加流动性担忧丨单位：千亿图5：美国M2增速继续负增长丨单位：%YOY 美国银行储蓄(左)美联储逆回购工具TGA全球流动性增速(前置6个月)M2同比 190 180 170 160 150 140 130 2535 30 2025 20 1515 10 105 0 5-5 -10 0-15 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2020202120222023202419801990200020102020 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美联储资产端继续缩表丨单位：%图7：美联储超额准备金存扩张可能丨单位：% 持券同比(%)VIX(右轴)超额准备金同比(%)VIX(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 80 8 20162018202020222024 1000 800 600 400 200 0 -200 80 8 20162018202020222024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：美国高频经济指标环比小幅改善丨单位：%图9：GDP-PCE显示实际利率有抬升空间丨单位：% WEI 7 6 5 4 3 2 1 0 GDP-PCE(NowCast,AVE-3)国际金价(右轴) 31500 21600 11700 01800 -1 1900 -2 2000 -3 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图10：美国信贷进入负增长状态丨单位：%YOY图11：高利率下就业市场压力逐渐增加丨单位：% 8年S美国银行信贷(周度) 1.00.5 0.0 -0.5 -1.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 联邦基金利率招聘计划12个月均值(万人,左轴) 挑战者企业招聘计划 6 4 2 0 201020152020202520162017201820192020202120222023 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图12：8月新增就业开始放缓丨单位：万人图13：建筑业新增就业也回到均值以下丨单位：万人 ADP新增就业(万)2023建筑业新增就业(万)2023 100 50 0 -50 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 10 5 0 -5 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图14：关注超预期通胀缓和的持续性丨单位：BP图15：关注油价同比增速的回升丨单位：%YOY 600 400 200 0 -200 -400 -600 CPI-通胀预期(BP,左轴)消费者信心指数 50 60 70 80 90 100 110 120 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 20202021202220232024 2022/082022/112023/022023/052023/08 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图16：美国8月CPI通胀热力图|单位：% 数据来源：FRED华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为 “华泰期货研究院”，且