美联储5月议息会议前瞻：预计美联储按兵不动，前期策略继续持有

期货研究报告|宏观专题2024-04-29 预计美联储按兵不动，前期策略继续持有 ——美联储5月议息会议前瞻 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年5月2日凌晨2点，美联储将公布5月利率决议，无利率点阵图更新。 我们维持3月美联储会议提�的策略。预计美联储5月份将继续维持“利率”按兵不动的 政策操作思路，关注美联储资产负债表政策改变的更多操作细节，如3月就向市场释放的反向扭曲操作，或将进一步增加美债收益率曲线的陡峭化风险。 核心观点 货币限制性未至，关注美联储不行动抬升流动性压力的可能 经济短期低预期。美国一季度GDP环比折年率回落至+1.6%（市场预期+2.5%），高利率下实体经济景气度或继续面临压力，对于信用环境的限制性影响处在政策的观察窗口，未来关注盈利放缓对于这种景气度的负面影响。 关注美联储实施“反向扭转操作”的更多细节。预计美国财政政策仍将保持此前的融资进程，降低融资的可能性较低；而一季度低预期GDP和高预期PCE组合显然并不是让美联储更舒适行动的数据选项，5月会议关注资产负债表政策的更多细节。 预计美联储5月保持利率不变，关注量化政策细节 利率：四季度经济的超预期和一季度通胀的反弹继续降低了短期降息的可能。 资产负债表：预计美债融资规模不收缩，美联储缩减购债保持不变，增加6月议息会议之前美元流动性继续收紧的客观基础。关注长端利率回升，收益率曲线陡峭化的风险。 美元：美元反弹过程未结束，持有波动率多头（+VXM24）和欧元空头（-ECM24）。美债：收益率曲线陡峭化（2×TUM24-1×TYM24）；增加长债的配置（+TYM24）。 中债：货币宽松空间降低，财政积极预期，收益率曲线存在扁平化空间（+1×T-2×TS）。 商品：映射到美国2024年降息的时间和节奏的不确定性，国内负债扩张序幕虽然拉开 （不确定性仅在节奏），但是资产端扩张依然偏谨慎；关注4月政治局会议是否会有边际上的改善落地，短期商品调整风险仍存。 风险 经济数据短期向上波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 货币限制性未至，关注美联储不行动抬升流动性压力的可能1 预计美联储5月保持利率不变，关注量化政策细节1 风险1 货币条件：金融宽松，货币限制需加强4 流动性：暂时缺乏结束紧缩的压力信号5 实体：关注高利率的持续对信用的压力6 通胀：货币缺乏限制性，回升具有韧性7 利率：预计5月“按兵不动”8 资产负债表：关注结束QT的政策细节9 财政：美债发行呈现出短期化9 货币：流动性供给结构相适应10 宏观策略：预计美元反弹将延续11 图表 图1：美国金融状况仍宽松丨单位：指数点，%4 图2：BTFP项目已经结束丨单位：亿美元4 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点4 图4：美国金融资产调整压力增加丨单位：%4 图5：美联储ONRRP继续回落丨单位：千亿美元5 图6：央行流动性工具需求暂位于低位丨单位：亿美元5 图7：家庭部门再次转入去杠杆丨单位：%YOY5 图8：政府被动进入到加杠杆丨单位：%，%GDP5 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点6 图10：高利率下信用环境面临选择丨单位：指数点，BP6 图11：GDP未着陆但继续放缓丨单位：%YOY6 图12：生产力转正但效率成本差仍存丨单位：%YOY6 图13：美国通胀热力图显示3月核心通胀呈现�韧性|单位：STD7 图14：2024年上半年降息概率收窄丨单位：%PCT8 图15：2024年上半年降息空间收窄丨单位：%8 图16：美国国债发行短期化特征|单位：亿美元9 图17：财政利息支�和美元指数丨单位：%9 图18：政府债务回升和美元指数丨单位：%9 图19：M2和银行总资产对比丨单位：%YOY10 图20：美联储利率和货币乘数对比丨单位：BP10 图21：美联储资产端环比变动丨单位：亿美元10 图22：银行信贷标准和信贷需求对比丨单位：%PCT10 图23：美债陡峭化和对外利差走阔丨单位：BP11 图24：美债陡峭化的经济影响丨单位：BP11 图25：波动率和美元指数丨单位：指数点12 图26：美元指数期货持仓回升丨单位：万手12 图27：美债期限利差和波动率丨单位：BP12 图28：中债期限利差和波动率丨单位：BP12 表1：美联储3月SEP展望丨单位：%8 表2：美联储交易宏观策略跟踪12 货币条件：金融宽松，货币限制需加强 金融条件宽松显示�货币限制性水平不够。美联储自2022年3月开始进入本轮加息周 期，截止2023年3月15日美联储基准利率仍维持在5.25-5.50%的高位。尽管如此，随 着2023年3月硅谷银行破产事件、2024年1月社区银行暴雷的影响逐渐过去，美联储利率进入“限制性”区间开始暂停加息之后，美国货币条件再次进入到“非常”宽松的状态。 货币条件的宽松在市场上的反馈便是金融资产价格的持续上涨。比特币在3月达到 8000美元/枚，国际金价在4月接近2400美元/盎司，国际油价回升至90美元/桶，多国股市接连创下新高；在外汇市场上，日本央行谨慎开始加息的初期，日元贬值至接近160日元/美元的低位。 图1：美国金融状况仍宽松丨单位：指数点，%图2：BTFP项目已经结束丨单位：亿美元 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图4：美国金融资产调整压力增加丨单位：% 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 流动性：暂时缺乏结束紧缩的压力信号 金融市场流动性宽松。随着美联储利率继续保持高位，叠加量化紧缩政策（QT）的实施、一季度连续三次提高长期债券发行规模，美债收益率自2024年伊始再次反弹。尽管如此，美元流动性还未到枯竭的状态，在高利率未对金融体系负债端产生更大冲击前，全球波动率维持低位，短期内流动性需求也并不强烈。 实体部门流动性收紧。从对实体部门流动性影响的角度，随着高利率状态的延续，家庭超额现金储蓄的降低再次驱动以家庭为代表的宏观部门转入去杠杆状态，政府被动进入到加杠杆过程，未来密切关注高利率的持续对于这一过程的限制加强影响。 图5：美联储ONRRP继续回落丨单位：千亿美元图6：央行流动性工具需求暂位于低位丨单位：亿美元 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图7：家庭部门再次转入去杠杆丨单位：%YOY图8：政府被动进入到加杠杆丨单位：%，%GDP 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 实体：关注高利率的持续对信用的压力 经济短期低预期。美国一季度GDP环比折年率回落至+1.6%（市场预期+2.5%），相比较四季度的3.4%呈现�大幅放缓态势（但未衰退）。此外，从同比的去季节性角度看，一季度美国GDP增速继续小幅回落至5.5%。从驱动来看，主要由于消费支�相比较四季度的2.7%增速回落至2.4%；而美国投资（+4.7%）的扩张尤其是建筑投资的增长 （+9.4%）继续带动一季度经济维持相对强度。 高利率下实体经济景气度或继续面临压力。截止4月份，尽管非制造业PMI继续回落至51.4，但是在政府产业政策支持下，强劲制造业投资驱动制造业首次站上了50以上的景气区间，达到50.3。未来需要关注盈利的放缓对于这种景气度的负面影响。 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点图10：高利率下信用环境面临选择丨单位：指数点，BP 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图11：GDP未着陆但继续放缓丨单位：%YOY图12：生产力转正但效率成本差仍存丨单位：%YOY 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 通胀：货币缺乏限制性，回升具有韧性 美国3月通胀热力图继续显示�核心通胀的韧性特征。其中住房分项（不管是OER等效租金还是RPR租金）仍处在显著的红色趋“热”状态；从波动项来看，食品通胀继续趋冷，而能源通胀虽处在低位，但是趋势显示正在从偏“冷”的状态小幅向上；特别的3 月份交通运输分项的热度相比较2月份在进一步上升，这是在能源项压力趋冷之后的状态，显示�内部物流层面面临压力（可能和制造业回流存在一定关系）。 核心CPI继续表现�在3%以上的相对稳定，向下动力不足。波动较大的食品和能源分项中，食品继续放缓，但是能源项存在继续回升的可能，尤其值得注意在中东地缘博弈限制能源供给的背景下，对于非美地区的能源供应扰动。 关注美国租金通胀的回升。美国商品型通胀和服务型通胀就持续表现�分化的特征；一方面在高利率的压力之下，商品消费持续面临压力，表现为商品型通胀的继续回落趋缓，另一方面服务型通胀仍维持在相对高位，3月同比涨幅甚至有所加速至近5%。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自去年年中开始逐渐企稳回升，从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于今年二季度开始的租金成本也将形成回升的压力，这点或继续增加美国通胀的“韧性。 图13：美国通胀热力图显示3月核心通胀呈现�韧性|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 利率：预计5月“按兵不动” 我们预计美联储5月份将继续维持“利率”按兵不动的操作思路。1）从美国国内角度来看，高利率之下流动性继续收敛带来的金融市场压力未消，对于信用环境的限制性影响正处在政策的观察窗口，但是一季度经济的低预期表现和一季度通胀反弹的压力，美联储需要更多决策信号。2）从美国以外的角度来看，博弈正在加剧，随着欧央行下调了对于未来的通胀预期，在美国经济数据短期“不差”的背景下，预计难有更宽松政策选择；而从中国央行的政策行为来看，继2月份降准降息至今MLF再次保持不变的定力，暗示流动性宽松阶段性呈现�收敛特征。 表1：美联储3月SEP展望丨单位：% 中值集中趋势范围 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.1 2.0 2.0 1.8 2.0–2.4 1.9–2.3 1.8–2.1 1.7–2.0 1.3–2.7 1.7–2.5 1.7–2.5 1.6–2.5 12月预测 1.4 1.5 1.9 1.8 1.2–1.7 1.5–2.0 1.8–2.0 1.7–2.0 0.8–2.5 1.4–2.5 1.6–2.5 1.6–2.5 失业率 4.0 4.1 4.0 4.1 3.9–4.1 3.9–4.2 3.9–4.3 3.8–4.3 3.8–4.5 3.7–4.3 3.7–4.3 3.5–4.3 12月预测 4.1 4.1 4.1 4.1 4.0–4.2 4.0–4.2 3.9–4.3 3.8–4.3 3.9–4.5 3.8–4.7 3.8–4.7 3.5–4.3 PCE 2.4 2.2 2.0 2.0 2.3–2.7 2.1–2.2 2.0–2.1 2.0 2.2–2.9 2.0–2.5 2.0–2.3 2.0 12月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 2.2–2.5 2.0–2.2 2.0 2.0 2.1–2.7 2.0–2.5 2.0–2.3 2.0 核心PCE 2.6 2.2 2.0 2.5–2.8 2.1–2.3 2.0–2.1 2.4–3.0 2.0–2.6 2.0–2.3 12月预测 加息路径 2.4 2.2 2.0 2.4–2.7 2.0–2.2 2.0–2.1 2.3–3.0 2.0–2.6 2.0–2.3 利率 4.6 3.9 3.1 2.6 4.6–5.1 3.4–4.1 2.6–3.4 2.5–3.1 4.4–5.4 2.6