食品饮料行业2024年投资策略：优选确定性，把握复苏后弹性

优选确定性，把握复苏后弹性 ——食品饮料行业2024年投资策略 作者：叶倩瑜、陈彦彤、杨哲、李嘉祺、汪航宇、董博文、鲁俊 2023年11月2日 证券研究报告 核心观点 2023年以来食品饮料走势跑输大盘。2023年年初至今（截至10月25日），申万食品饮料指数跌幅达14%，在申万一级行业分类中排名最后、明显跑输大盘。2023年以来整体需求环境略显疲软、消费力的恢复仍需时间，特别二季度以来市场对 于经济复苏的预期回落、板块情绪较为低迷，七月伴随着积极政策信号的释放，板块有所反弹，但产业实际反馈较为平淡，整体表现有所波动。 白酒投资主线：24年需求有望继续修复，优选确定性龙头。23年行业需求相对平淡，但头部酒企实际经营与渠道秩序稳健，报表端表现仍较优，后续受春节旺季刚性需求驱动，行业有望继续向好修复，虽然市场对于明年预期平稳，但对于酒企管理能力/市场运作水平的提升有所低估。长期看，存量/缩量竞争下龙头受益、具备较强的提价能力。此前市场层面风险已 经得到明显释放，当前估值水平的配置价值进一步提升。优先推荐经营质地优、增长确定性强的龙头公司，维持高端白酒核心推荐（贵州茅台/五粮液/泸州老窖），地产酒推荐成长性强、动销亮眼的今世缘，次高端板块继续推荐规划积极、管理优势突出的舍得酒业，建议关注有环比改善趋势的水井坊。 大众品板块：1）啤酒板块：短期业绩主要由产品结构和成本决定，股价受月度数据影响；中长期景气度延续。短期维度：23年吨价提升+成本压力缓解的确定性强。长期维度：行业高端化空间大、确定性高，龙头利润诉求增强。推荐喜力增长势能释放的华润啤酒；利润释放确定性强、高端产品增长稳健的青岛啤酒。2）调味品板块：需求端，明年B端弱复苏、C端“零添加”浪潮预计延续；成本端，综合成本有所回落，利润弹性有望兑现。板块估值相对处于低位，关注主线：需求强劲以及低估值下的成长标的。推荐颐海国际。3）卤制品：疫后经营改善，成本压力持续缓解，推荐绝味食品。4）餐饮供应链：BC分化，关注渠道及产品新机会，推荐安井食品。5）烘焙：流通渠道有所修复，餐饮+商超收入增长可观，推 荐立高食品。6）休闲食品：渠道变革推动发展，关注成本变化走势，推荐盐津铺子、劲仔食品。7）乳制品：需求有所恢 复，成本持续下行。 鹏华基金 风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧，成本大幅波动。 目录 1、白酒：韧性仍足，优选确定性龙头 2、大众品板块：需求修复，关注成本走势 2.1板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 2.2啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 2.3调味品：龙头承压，关注结构性机会 2.4卤制品：疫后经营改善，成本压力缓解 2.5餐饮供应链：BC分化，关注渠道及产品新机会 2.6烘焙：流通渠道修复，商超+餐饮增长可观 2.7休闲食品：渠道变革推动发展，关注成本变化 2.8乳制品：需求有所恢复，成本持续下行 3、投资建议 4、风险提示 1.1、23年食品饮料跑输大盘，白酒表现相对平稳 1.2、上市酒企经营韧性较强，增长动能仍足 1.3、长期趋势：行业存量竞争，龙头受益 1.4、高端白酒发展稳健，次高端内部分化 1.1.1、2023年以来食品饮料走势跑输大盘 1.1.2、白酒在食品饮料板块内部表现相对平稳 1.1.3、业绩亮眼的区域酒龙头股价涨幅较优 1.1.4、复盘：对经济复苏的预期回落压制白酒板块表现 2023年年初至今（截至10月25日），申万食品饮料指数跌幅14.14%，在申万一级行业分类中排名最后、明显跑输大盘。虽然2023年以来防疫政策优化，但整体需求环境略显疲软、消费力的恢复仍需时间，特别二季度以来市场对于经济复苏的预期回落、板块情绪较为低迷，七月伴随着积极政策信号的释放，板块有所反弹，但产业实际反馈较为平淡，八九月整体表现有所波动。 图1：SW食品饮料指数23年以来股价表现位列最后 图2：SW食品饮料与上证指数23年以来涨跌幅 40 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 30 20 10 SW通信SW计算机SW传媒SW汽车SW非银金融 SW电子SW家用电器SW建筑装饰 SW煤炭SW银行SW纺织服饰SW机械设备SW石油石化SW国防军工 SW钢铁SW环保SW轻工制造SW公用事业SW有色金属SW建筑材料SW医药生物SW交通运输SW基础化工SW商贸零售SW社会服务SW农林牧渔SW房地产SW综合SW美容护理SW电力设备SW食品饮料 0 -10 -20 -20% 申万食品饮料上证指数 2023年年初至今（截至10月25日），中信白酒指数跌幅约7.8%，在食品饮料子板块（中信三级分类）中位列第三。截至10月25日，中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）约27倍，较22年年末下滑约22%，估值调整幅度在各子板块中位列第四。 图3：食品饮料子板块股价涨跌幅图4：食品饮料子板块估值涨跌幅 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 非乳饮料肉制品白酒乳制品其他酒其他食品啤酒速冻食品休闲食品调味品 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 非乳饮料肉制品其他食品白酒乳制品啤酒调味品休闲食品其他酒速冻食品 -35%-45% 2023年以来行业需求仍略显平淡，多数上市酒企估值承压，但业绩表现亮眼的区域名酒迎驾贡酒、今世缘股价涨幅相对突出，贵州茅台23年以来营收增长呈现环比加速、市场表现较为稳健，全国性次高端酒企基本面有所受损，股价调整幅度较大。 表1：主要白酒公司23年以来股价涨跌幅及2023-25年盈利预测 上市酒企 23年年初至今股价涨跌幅 23年年初至今估值涨跌幅 总市值/亿元 净利润/亿元 P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 迎驾贡酒 14.19% -9.64% 562.40 22.43 28.04 34.50 25 20 16 今世缘 12.77% -9.08% 710.67 31.51 39.35 48.54 23 18 15 古井贡酒 -0.57% -28.06% 1385.67 44.12 56.33 70.27 31 25 20 贵州茅台 -1.38% -18.68% 21072.72 741.00 865.41 1004.04 28 24 21 金徽酒 -2.84% -11.48% 130.32 3.77 4.98 6.40 35 26 20 泸州老窖 -6.42% -24.32% 3033.03 131.80 162.25 196.98 23 19 15 伊力特 -12.34% -12.68% 99.96 3.57 4.87 6.33 28 21 16 山西汾酒 -14.59% -36.08% 2921.20 105.02 130.77 160.28 28 22 18 五粮液 -15.43% -24.40% 5796.79 301.99 344.11 391.27 19 17 15 口子窖 -15.95% -22.55% 283.02 18.08 21.30 24.83 16 13 11 老白干酒 -17.62% -30.08% 205.18 6.52 8.59 11.33 31 24 18 洋河股份 -24.05% -33.08% 1788.15 109.05 128.24 149.89 16 14 12 舍得酒业 -29.79% -42.79% 368.51 18.55 22.83 28.34 20 16 13 水井坊 -30.77% -16.22% 282.52 12.83 15.62 18.64 22 18 15 酒鬼酒 -44.67% -17.38% 244.87 7.97 10.40 13.31 31 24 18 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2023-25年净利润采用Wind一致盈利预测，股价涨跌幅区间为2023/1/3-2023/10/25，总市值截至2023/10/25 23年春节开门红反馈超出产业预期，过去三年因疫情累积的消费效应释放，返乡大众消费表现较好，高端礼赠延续稳健表现。四五月消费场景回补逐渐回归常态，相对平淡的需求背景下酒企库存水平有所抬升，同时，二季度宏观及消费数据略显疲软，投资者对于经济复苏的预期回落，板块估值下行、行情较为低迷。七月中央政治局会议对政策定调积极，市场对顺周期板块关注度提升，板块有所反弹。八月受市场整体悲观情绪、外资流出等影响，板块表现有所压制，九月以来表现有所波动，十月受市场担忧龙头公司增速放缓以及美债收益率攀升影响，板块出现明显调整。 图5：2023年以来白酒板块股价/估值变化复盘 15%40 35 10% 市场情绪悲观，压制板块表现 30 春节旺季催化，基本面改善，板块行情向上 行业动销反馈平淡，市场对于经济复苏预期回落，板块行情低迷 5% 25 0%20 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-03 15 -5% -10% -15% 请务必参阅正文之后的重要声明 政治局会议政策定调积极， 板块反弹 CS白酒涨跌幅市盈率PE(TTM,剔除负值)/右轴 9 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：股价和估值区间从2023/1/3-2023/10/25 市场担忧龙头公司增速10 放缓、美债收益率攀升， 板块出现明显调整5 0 1.2.1、上市酒企实际经营和渠道秩序较为稳健 1.2.2、报表端亮点仍足，头部酒企增长韧性强 1.2.3、上市酒企后续经营有望继续向好修复 1.2.4、酒企管理能力提升，增长动能仍较充足 虽然部分行业指标表现较弱、消费意愿的恢复相对较慢，23年以来板块量缩趋势延续，据国家统计局数据，23年1-8月白酒累计产量同比下降13.2%。但龙头公司依旧呈现较强的经营韧性，主要单品价盘保持平稳，主流上市酒企的库存仍在良性可控范围。中秋旺季酒企积极备战，“双节”假期实际动销符合此前预期，行业整体延续平稳修复态势，宴席、日常聚饮等场景贡献主要增量。目前多数酒企打款发货顺利推进，高端和区域酒龙头全年任务已接近完成。 图6：国内白酒产量当月及累计同比图7：主要高端单品批价图8：主要次高端单品批价 30 20 10 0 -10 -20 1000 800 600 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 400 200 0 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 600 500 400 300 200 100 0 -30 -40 八代普五国窖1573高度青20品味舍得红坛古20青30复兴版内参 白酒产量当月同比白酒产量累计同比 飞天茅台散瓶（右轴）飞天茅台整箱（右轴） 古16古8古5 资料来源：Wind，光大证券研究所注：单位/%，截至2023-08 资料来源：酒价参考，光大证券研究所注：单位：元/500ML，截至2023/10/08 资料来源：酒价参考，光大证券研究所注：单位：元/500ML，截至2023/10/08 报表层面来看，上市白酒企业23Q1/Q2总营收同比增幅为15.4%/17.2%，归母净利润同比增幅为19.1%/19.7%，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等中报收入/盈利增长超出此前市场预期，“双节”期间白酒动销延续平稳恢复态势，三季度业绩亦有望平稳落地。龙