食品饮料行业中期策略：把握确定性，静候疫后弹性

投资建议 食品饮料中期策略：白酒行稳致远，大众品静候拐点。相对而言春节食饮消费需求释放情况较佳，但自节后以来，点状疫情扰动&外部局势动荡对板块需求端&成本端均产生不同程度影响。其中白酒消费同宏观经济波动的相关性较强，社交属性下Q2消费场景缺失对白酒消费影响较强；而大众品同时承受交运受阻&成本端高企的影响。整体看板块行情自节后处于持续震荡的形势，因此我们整体建议把握确定性主线（看好高端白酒龙头茅台横跨周期的能力）及弹性主线（次高端、地产酒、啤酒及速冻等）。 白酒：慎始敬终，柳暗花明。回溯此轮调整中白酒酒企的表现，突出的特征是面临波动时酒企对于稳健性的追求，对长期渠道可持续良性发展的追求。 从业绩端看，22Q1受春节需求向好驱动，板块业绩仍保持稳健，一季度普遍实现开门红；节后多地点状疫情扰动下，白酒消费无论是消费场景还是消费情绪均受到不同程度扰动，我们预计22Q2业绩大概率环比降速。基于当前节点，我们认为22年后半程可把握两条主线：1）确定性主线，高端酒特别是龙头茅台具备优秀的抗波动穿越周期的能力；2）弹性主线，若疫情影响逐渐消退，次高端及地产酒阶段性受挫的需求回补仍可期。 啤酒：短期疫情复苏态势明显，中长期高端化+经营效率提升逻辑不变。1）短期旺季低基数下反弹更明显，提价释放利润弹性，成本压力可控。短期市场担忧复苏节奏偏慢，我们认为龙头受损的程度取决于强势区域是否涉疫，各家差异拉大，建议关注旺季疫情扰动状况。2）中长期看，市场担忧消费力减弱，影响疫情后啤酒升级趋势。我们认为啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低，且高端化是各家共识，各家都在共同推进。 乳品&食品综合：22Q1销售端受影响更小，但成本端压力较大。22Q1的情况表现大多好于20Q1，但利润端反而承压明显，主要与成本端压力有关。 从20Q1开始，板块诸多原材料开始持续上涨，包括棕榈油等；22Q1时该部分原材料的成本压力更加明显，很多已经突破历史高位。我们预计成本端后续继续上涨的斜率也会放缓，而且部分原料环比有下降的趋势，因此中性来看，食品板块大部分企业下半年的利润率情况应该好于上半年，疫后需求修复下无论是基本面还是情绪面都会给食品板块带来较大的弹性。 调味品：短暂承压，坚守持久力&爆发力双逻辑。3月以来疫情反复限制餐饮消费场景、削弱餐饮消费需求。细分品类来看，今年以来主流大单品均陷入增速困境。同时，各公司普遍在去年11月提价，考虑到提价后3-5个月时滞期，加上本轮原材料价格涨幅更大，目前利润端仍承压。我们认为： 1）持久力看，龙头企业能借助渠道、品牌、规模等优势熨平外部冲击，展现出较小的业绩波动；2）爆发力看，一方面竞争局势趋缓，缩减费用成为释放盈利的关键因素；另一方面我们认为疫后B端将迎来补涨窗口期。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 引言：把握确定性，静候疫后弹性 周期与波动并存，但稳定性居前。在持续震荡回调下，市场普遍关注板块的周期性轮动。从长维度下，02年至今食品饮料板块营收虽有波动，但始终保持正增长。利润端波动相对较高，但波动性自14~15年明显趋缓，韧性凸显。 图表1：2002年至今食品饮料板块营收及增速 图表2：2002年至今食品饮料板块归母净利及增速 自18年底阶段性低谷后，食品饮料板块步入上升通道；自21年初起开始震荡回调，疫情反复+宏观经济承压+成本端承压共同反应下业绩&估值承压。 相对而言，我们认为：1）白酒消费同宏观经济波动的相关性较强，社交属性下Q2消费场景缺失对白酒消费影响较强。2）大众品同时承受物流交运受阻&成本端高企的影响，利润端或承压。 对于22年下半程，我们整体建议把握确定性主线，特别是确定性高端。 无论从历史复盘，还是当前海外奢侈品的恢复情况来看，高端酒特别是龙头茅台韧性较强，具备跨越周期的能力。另一方面，建议关注后疫情需求复苏主线，包括次高端/地产酒（洋河、酒鬼）、啤酒、速冻板块等。 图表3：2017年至今食品饮料板块PE-Band 图表4：部分海外奢侈品公司季度营收较18年同期增速 一、白酒板块：慎始敬终，柳暗花明 持续震荡消化估值，业绩稳定性仍占优。1）估值端：22年至今白酒板块收益率为-19.6%（同期沪深300收益率为-19.0%），绝对收益的回撤主要源于估值层面的消化（板块PE- TTM 自20年末的52.2X回落至当前35.9X）。2）业绩端：22Q1受春节需求向好驱动，板块业绩仍保持稳健，一季度普遍实现开门红，增速层面次高端＞地产酒＞高端酒。 节后多地点状疫情扰动下，白酒消费无论是消费场景还是消费情绪均受到不同程度扰动，我们预计22Q2业绩大概率环比降速。基于当前节点，我们认为22年后半程可把握两条主线：1）确定性主线，高端酒特别是龙头茅台具备优秀的抗波动穿越周期的能力；2）弹性主线，若疫情影响逐渐消退，次高端及地产酒阶段性受挫的需求回补仍可期。 图表5：2022年至今申万白酒行情 图表6：2020年至今申万白酒PE-Band 图表7：2020Q1~2022Q1白酒板块重点标的营收同比增速 图表8：2020Q1~2022Q1白酒板块重点标的归母净利同比增速 1.1基本面阶段性承压，疫后复苏仍可期待 对于白酒消费而言，外部环境的影响主要归因于两块：消费场景及消费情绪。就消费场景而言，白酒分消费需求包括：1）个人独饮（占比较小，白酒以社交用酒为主）；2）个人聚饮（相对小范围，部分场景依托餐饮端，用酒覆盖面较广）；3）商务宴请（小范围，场景主要依托餐饮端，用酒覆盖面集中在次高端及以上）；4）群体聚饮（例如婚寿宴、年会等，大范围，用酒主流价格带以次高端为主）。此外，部分需求如高端酒的投资、收藏、礼品等需求并非直饮消费，实际消费存在时滞，因此相对受消费场景扰动较小。 消费场景受限主要源于点状疫情扰动下的防控措施，例如上海、北京、天津南开等多地区对于餐饮单位暂停堂食的政策。与20Q1相比，我们认为当前疫情扰动对白酒消费场景的影响更偏向于“点状+阶段性”。在这样的特征下，酒企普遍在3~4月调控打款、发货节奏，包括打款票据政策等，缓解部分地区由于动销受损现金流的回笼压力。而伴随华东地区疫情影响趋缓，酒企5月起特别是中下旬，开始进行新一轮打款周期，并在终端推政策促动销补进度，相对而言手段更为灵活，而思路更为良性。 图表9：白酒板块预收款规模及同比增速 图表10：白酒板块应收款规模及同比增速 临近端午，安徽、山东等前期疫情扰动影响较高的地区动销正逐渐恢复，我们预计受餐饮堂食限制下缺失的部分白酒消费仍有望回补，特别是对于婚寿宴等消费需求。但就恢复程度而言，我们认为取决于另一因素，即消费情绪。 消费情绪面的影响并不如场景管控般直接，但会影响消费频次及消费水平。相对而言，我们认为由于白酒的面子消费属性，即使存在消费降级影响也会相对较弱，消费情绪对白酒消费的影响更多在于消费频次/消费量。 从消费主体来说，个人的消费情绪与对后期宏观经济、外部的不确定性等预期相关。从数据层面看：1）22年3月，消费者信心指数回落至113.2，已接近20年以来最低点112.6，4月大幅下滑至86.7，阶段性承压态势明显；2）22年4月，城镇调查失业率为6.1%，亦接近20年以来最高点6.2%；其中16-24岁人口失业率达18.2%，为20年以来最高点；25-59岁人口失业率为5.3%，接近20年以来最高点5.6%。消费信心阶段性回落，失业率相对高企，与20Q1相类似。目前促消费政策导向下的相关措施正逐渐落地，预计也会提振终端的消费氛围。 图表11：月度消费者信心指数 图表12：月度城镇调查失业率（%） 与个人消费相比，政商务消费与宏观经济景气度关联性会更强。在三公消费受限前，政商务消费为白酒的主要消费场景，产业发展与城镇化进程、固定资产投资水平息息相关。目前虽政务消费占比大幅减少，但合计占比仍近半数，特别是对于次高端及以上价位白酒。具体而言，我们认为可以从工业&服务业活力、地产产业链景气度、流动性环境等角度出发拆解当前宏观经济景气度，相对而言可作为白酒消费的前瞻性预期指标。 从工业&服务业活力来看，4月工业及服务业生产呈现明显回落的态势，我们认为这与Q1末以来交运物流端承压相关。具体而言：1）4月服务业生产指数同比-6.1%（环比-5.2pct）；2）4月服务业商务活动指数为40.0%（环比-6.7pct）。从制造业层面来看：1）4月PMI为47.4%（环比-2.1pct），生产PMI为44.4%（环比-5.1pct），5月PMI回升至49.6%；2）4月工业增加值同比-2.9%（环比-7.9pct）。我们认为当前情形与20年2月趋势存在相似性，均为短期疫情扰动场景受限下的阶段性回落，但考虑到管控时间的延长，我们预计后续恢复态势或不及20年Q1，但在复工复产逐渐推进下环比改善仍可期。 图表13：固定资产投资（亿元）及累计同比 图表14：房地产开发投资（亿元）及累积同比 图表15：PMI（当月，%） 图表16：工业增加值（当月同比，%） 其次，目前看地产产业链仍是白酒消费中重要一环。与20Q1不同，自21H2以来，头部地产企业债务违约事件频发，地产产业链承压愈加明显。早期地产产业链与白酒消费的相关性源于地产端对宏观经济增量较高，目前看虽与宏观经济的相关性有所减弱，但地产产业链中白酒商务消费量不容小觑，我们预计地产产业链对于高端酒的消费占比约30%左右。 具体而言：1）从投资端看，22年1~4月房地产开发投资累积同比-2.7%，其中4月单月同比-10.1%延续下滑；整体固定资产投资累积同比+6.8%，其中4月单月同比+1.8%。2）从销售端看，22年商品房销售面积累计同比-20.9%，其中4月单月-39.0%。3）从社融角度看，4月社融规模为9102亿元（21年同期为18570亿元，20年2月为8737亿元）；其中新增人民币贷款3616亿元（21年同期为12840亿元）。 整体看目前地产端仍较为承压，对于部分地区土地财政的压力也相对较高。 投资端、销售端相对承压引发市场前期对于高端酒需求的部分担忧，但从22Q1高端酒表现来看，春节需求释放节奏仍占优，普五、国窖批价企稳有升（目前分别约970~980元、920~930元），飞天批价在供给调节、直销建设等渠道推进下波动趋稳，非标供给加速下批价有明显回落但目前亦企稳。整体我们认为白酒饮用偏面子消费，预计商务消费上高端酒的韧性仍较强；且5月20日五年期以上LPR下调15BP，杭州等地购房相关政策亦有松动，预计环比改善亦有望。 图表17：固定资产投资（亿元）及累计同比 图表18：房地产开发投资（亿元）及累积同比 图表19：商品房销售面积（万平方米）及累计同比 图表20：当月社融规模（亿元） 此外，从目前的流动性环境看，4月M1同比+5.1%，M2同比+10.5%，呈向上趋势，相对环境较为宽松，与20年2月底部也存在一定的相似性。复盘12年之前的行业黄金十年，在04年宏观调控后，05~16年M2增速始终保持在10%以上，增速中枢达18%。同时，社融增速亦保持高位，2003~2012年社融存量增速均值为21%。在相对较为宽松的货币环境下，内需释放节奏较好。 图表21：月度M1（亿元）及增速（%） 图表22：月度M2（亿元）及增速（%） 整体而言，消费场景受限叠加消费情绪疲惫，22年4月社零同比-11.1%，环比-7.6pct；其中餐饮收入同比-22.7%，环比-6.3pct，承压较为明显，预计其中大规模餐饮受约束更强。但我们认为白酒消费环比恢复仍是大概率事件，一方面华东地区疫情扰动影响正在逐渐消退，另一方面多地促消费关联政策正逐步落地，对于消费情绪回暖也将有所裨益。但就恢复速度而言，我们认为仍需观察促消费政策力度，及宏观经济回暖情况。 图表23：月度社零总额（亿元）及同比 图表24：月度社零餐饮收入（亿元）及同比 1.2阶段性扰动不改中长期升级态势，