毛利率环比持续改善，静候新项目增量释放

投资要点 事件：公司发布] 2023年三季报，前三季度公司实现营收508.4亿元，同比+29.1%，实现归母净利润52.1亿元，同比+12.5%。单三季度来看，公司实现营业收入149.8亿元，同比+27.9%，实现归母净利润13.4亿元，同比+94.2%。 Q3毛利率环比改善明显。Q3主营业务毛利率约为34.3%，环比二季度提升1.8pp，环比一季度提升5.5pp。三季度毛利率的环比改善主要来自于三个方面： 1）推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提高整体毛利水平；2）推动线上业务整合，增强畅销商品供应，拓宽商品边界，引入更多高毛利产品到线上渠道；3）强化采购和库存管理，通过加快购销速度、缩短采购周期、加速存货周转等方式持续优化库存管理。 机场租金上涨带动销售费用率提升。2023年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为13.7%/3%/-1.1%，分别同比+6.9pp/-0.4pp/-2.7pp。销售费用率的增长主要来自于机场客流恢复，导致机场租金有所提升所致；财务费用率的进一步优化则主要来自于利息收入及汇兑风险的控制。 免税消费持续修复进程中，新项目接连落地实现增量。根据海口海关数据，2023年前三季度海南离岛免税销售额达到349.4亿元，同比增长28.6%；购物件数4150万件，同比增长6.7%；购物人次525万人次，同比增长56.3%，离岛免税消费仍处于恢复进程中。此外，公司所布局的新项目接连落地，三亚凤凰机场免税店二期于9月正式开业；三亚国际免税城仍处于爬坡期中，一期二号地有望于今年底正式开业，后续有望带来业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司EPS分别为3.37元、5.15元、7.77元，对应动态PE分别为28倍、18倍、12倍。公司作为免税板块核心标的，虽免税消费处于稳定修复过程中，但目前修复进程相对缓慢，考虑到公司未来新项目仍然需要经历爬坡期，才能完成业绩集中释放，故值得关注后续进展。下调至“持有”评级。 风险提示：客流修复不及预期、新项目落地不及预期、消费信心恢复不及预期等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到外部不利因素消散，海南客流及机场客流恢复明显，但免税消费正处于逐步恢复进程中，故预计2023-2025年公司免税商品营业收入增速分别为40%、25%、20%； 有税商品营业收入增速分别为25%、30%、25%； 假设2：考虑到公司针对商品结构的调整，品类边界的拓宽，折扣力度的收窄，以及积极执行统一定价等措施，故预计2023-2025年公司免税商品毛利率分别为40%、42%、43%； 有税商品毛利率分别为27%、28%、29%； 假设3：考虑到机场客流持续恢复，带动机场租金持续上涨，预计2023-2025年公司销售费用率分别为12.5%、11%、8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计2023-2025年公司EPS分别为3.37元、5.15元、7.77元，对应动态PE分别为28倍、18倍、12倍。公司作为免税板块核心标的，虽免税消费处于稳定修复过程中，但目前修复进程相对缓慢，考虑到公司未来新项目仍然需要经历爬坡期，才能完成业绩集中释放，故值得关注后续进展。下调至“持有”评级。