商贸零售行业点评报告：商社板块2023Q3业绩总结，增长预期放缓，从“价格带提升”到“运营效率提升”，关注出口链，黄金珠宝等领域

商贸零售行业点评报告 证券研究报告·行业点评报告·商贸零售 商社板块2023Q3业绩总结：增长预期放缓，从“价格带提升”到“运营效率提升”，关注出口链，黄金珠宝等领域 增持（维持） 投资要点 商社板块整体业绩情况：国内消费的增长预期在放缓，未来一段时间，整体的增长逻辑，从“价格带提升”逐渐到了“运营效率提升”，单纯的渗透率红利在减少。企业在当前环境下做出品牌特色，提升运营效率，或国企改革等方式释放潜力的板块，有增长的空间，出口链&黄金珠宝 &产业互联网等板块，仍值得重点关注。 零售&消费品出海赛道：1）消费品出海赛道：长期空间大、Q3景气度高，兼顾长期&短期逻辑，建议重点关注。推荐标的：小商品城、安克创新、名创优品等。2）国内线下零售板块：受益于疫后复苏业绩基本符合预期，关注国企改革及百货资产重估机会。推荐重庆百货，建议关注 百联股份、天虹股份等。 旅游免税板块：1）酒店、景区旺季盈利继续上行，免税单季度业绩底已 2023年11月03日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 证券分析师阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 行业走势 现，关注顺周期的估值切换机会。三大酒店公司RevPAR继续提升，Q3商贸零售沪深300 暑期旺季业绩弹性释放；受益于休闲出行需求的集中释放，景区公司继 续扩大盈利，旅游人次和收入普遍已超越2019年同期水平。2）免税、机场：中国中免毛利率继续回升，机场业绩稳中有升。中国中免Q3淡季营收企稳，关注市内免税店政策进度。推荐或将受益市内免税政策的中国中免、�府井、上海机场，建议关注北京首都机场、白云机场。3）居民长途出行意愿旺季释放，酒店、景区业绩大幅改善。推荐酒店核心标的锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店，建议关注宋城演艺、众信旅游。 黄金珠宝板块：1）黄金珠宝行业整体三季度仍然呈现出了较好的业绩表现，但公司之间也有一定分化。黄金产品占比较高，商业模式与金价关联度较高的公司的业绩表现更为突出，比如老凤祥和菜百股份。2）黄金珠宝板块中也有部分特色品牌走出了自身的alpha：潮宏基2023年 Q3依然延续了较好的业绩表现，收入和归母净利润同比增速分别为 +23.7%/+23.5%。建议优选品牌力强，业绩兑现度高的头部标的。 人服&教育：人服三季报表现仍在恢复中，整体就业和招聘环境环比有回暖。科锐国际人头数已经出现了明显的提升，但反应到业绩上还有些滞后，建议关注。北京人力业绩在上半年集中释放较多，Q3业绩有波动，但不影响公司在行业的地位和核心竞争力。教育行业在第三季度恢复明显，头部公司业务转型势头良好。新东方和学大教育恢复较快，归母净利润同比增速分别为151%/173%。 医美及化妆品：1）化妆品：2023Q1~Q3国货龙头表现总体稳健，大单品升级迭代贡献规模增长，近期日本核废水事件&李佳琦舆论事件，有望对国货龙头形成利好，建议关注年末大促表现优异标的。2）医美：2023Q3行业淡季，高端医美上游产品、水光产品等表现稳健，主要上 市公司产品管线储备充足，未来业绩取决于管线产品获批和推广节奏。 产业互联网：未来供应链发展大势所趋，行业有望触底回升。受行业上下游需求及商品价格、海运运费价格等因素影响，密尔克卫、厦门象屿等行业公司2023Q3利润同环比仍下滑。随制造业上下游需求回暖及价格回升，行业有望重回增长正轨。推荐标的：厦门象屿、密尔克卫等。 风险提示：终端消费需求波动，行业竞争加剧等 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% 11/3/20223/4/20237/3/202311/1/2023 相关研究 《主要教培机构最新季度业绩持续恢复，关注高中阶段教培机构的投资机会》 2023-10-29 《2024国考报名人数增长较快，公考竞争加剧，关注公考培训机构投资机会》 2023-10-22 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.行业总体观点4 2.商社行业各细分板块总结4 2.1.零售&消费品出海赛道4 2.2.旅游免税板块5 2.3.黄金珠宝板块6 2.4.人服&教育板块7 2.5.医美及化妆品7 2.6.产业互联网8 3.相关标的估值表汇总9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 表1：人服&教育板块公司2023三季报业绩（单位：亿元，数据截至2023-11-01）4 表2：旅游免税板块公司2023三季报业绩（单位：亿元，数据截至2023-11-01）6 表3：黄金珠宝板块公司2023三季报业绩（单位：亿元，数据截至2023-11-01）6 表4：人服&教育板块公司2023三季报业绩（单位：亿元，数据截至2023-11-01）7 表5：医美&化妆品板块公司2023三季报业绩（单位：亿元，数据截至2023-11-01）8 表6：产业互联网板块公司2023三季报业绩（单位：亿元，数据截至2023-11-01）9 表7：商社板块公司2023三季报业绩汇总（单位：亿元，数据截至2023-11-01）9 3/11 1.行业总体观点 商社板块整体业绩情况：国内消费的增长预期在放缓，未来一段时间，整体的增长逻辑，从“价格带提升”逐渐到了“运营效率提升”，单纯的渗透率红利在减少。企业在当前环境下做出品牌特色，提升运营效率，或国企改革等方式释放潜力的板块，有增长的空间，出口链&黄金珠宝&产业互联网等板块，仍值得重点关注。 2.商社行业各细分板块总结 2.1.零售&消费品出海赛道 消费品出海赛道：长期空间大、Q3景气度高，兼顾长期&短期逻辑，建议重点关注。消费品出海本质上是我国强大的消费品供应链的优势外溢，近年来持续增长，Q3行业增速较快。�小商品城：Q3扣除投资收益后，主业归母净利润同比+44%；1~8月义乌进出口总值同比增速高达23.6%，小商品出海产业链的高景气为公司未来新市场扩建、租金上浮、深入上下游扩展新业务奠定基础。②安克创新：2023Q3收入同比+29%，扣非净利润同比+66%均超预期，公司是跨境电商赛道中拥有较强品牌认知的稀缺资产，2023Q3受益于亚马逊需求回暖、公司储能和安防等新兴品类高增、有利的汇率和运费，公司利润超预期。③名创优品：公司还未发布三季报，从二季报给出的前瞻上看，Q3公司国内/海外的门店GMV均有望较快增长；近期随国内线下消费恢复，公司国内单店GMV高增；海外受益于公司供应链的性价比优势，长期发展空间广阔，2023Q3开店扩 张速度有望较上半年加快。推荐标的：小商品城、安克创新、名创优品等。 国内线下零售板块：受益于疫后复苏业绩基本符合预期，关注国企改革及百货资产重估机会。�推荐国企改革降本增效先锋重庆百货：公司2023Q3经营业绩维持Q2以来的增长趋势，近期股价回调后估值低位；后续随公司国企改革推进，经营效率不断优化，利润仍有增长空间。②关注资产重估逻辑，关注百联股份、天虹股份等：10月26日第一批消费类基础设施公募REITs正式提交申报材料，消费REITs加速推进，有望促进百货行业资产重估，此前百联股份、天虹股份均已公告发行REITs的意向，体内拥有优质自有资产，建议关注资产重估机会。推荐标的：重庆百货；建议关注：百联股份、天虹股份等。 表1：人服&教育板块公司2023三季报业绩（单位：亿元，数据截至2023-11-01） 公司简称 市值 2023Q1-3 2023Q3 归母净利润2023E PE2023E 投资评级 收入 YoY 归母 净利润 YoY 收入 YoY 归母 净利润 YoY 明月镜片 74 5.6 24% 1.2 40% 2.0 17% 0.4 21% 1.7 44 买入 重庆百货 113 147.8 2% 11.3 37% 46.2 0% 2.2 -10% 14.5 8 买入 华致酒行 84 82.5 10% 2.3 -35% 23.9 13% 0.8 145% 5.7 15 买入 安克创新 370 117.9 24% 12.1 46% 47.2 29% 3.9 55% 16.1 23 买入 小商品城 424 79.1 25% 23.2 43% 27.4 30% 3.2 -20% 26.6 16 买入 4/11 东吴证券研究所 名创优品 581 - - - - - - - - 24.0 24 买入 数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所，注：已评级标的盈利预期均为东吴预测，未评级标的盈利预期为 wind一致预测。除PE、yoy之外，单位均为亿元。名创优品2023E利润及PE采用FY2024E。 2.2.旅游免税板块 酒店、景区旺季盈利继续上行，免税单季度业绩底已现，关注顺周期的估值切换机会。2023Q3全国铁路/民航运送旅客量分别为11.63/1.8亿人次，为2019年同期的113%/103%，较上季度的107%/96%有进一步提升，居民长途出行意愿在暑期集中释放，带动酒店、景区等以暑期为旺季的相关个股释放业绩弹性。1）免税&机场：中国中免Q3 淡季营收企稳，关注市内免税店政策进度；随着国际航线客流不断恢复，上海机场的机场租金收入继续回升，后续仍需跟进机场与免税商进一步谈判可能。2）酒店&景区：三大酒店公司RevPAR继续提升，Q3暑期旺季业绩弹性释放；受益于休闲出行需求的集中释放，景区公司继续扩大盈利，旅游人次和收入普遍已超越2019年同期水平。 免税、机场：中国中免毛利率继续回升，机场业绩稳中有升。1）Q3单季度实现营业收入149.8亿元，同比+27.9%，较2021年同期+7.2%；Q3归母净利润为13.41亿元， 同比+94.2%，较2021年同期（刨除基数影响）基本持平。未来市内免税店政策落地、海南新增运营项目提升聚客能力、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。2）上海机场Q3盈利有所扩大，Q3国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为2019年同期的63%/71%，恢复程度仍然领先全国。未来随着国际航线不断放开，出入境客流有望持续爬坡，将带动机场租金逐步回升，后续仍需跟进机场与免税商进一步谈判可能。推荐或将受益市内免税政策的中国中免、�府井、上海机场，建议关注北京首都机场、白云机场。 受益于居民长途出行意愿旺季释放，酒店、景区业绩大幅改善。2023Q3全国铁路/民航运送旅客量分别为11.63/1.8亿，为2019年同期的113%/103%，较上季度的107%/96%有进一步提升，居民长途出行意愿旺季释放，带动酒店、景区相关个股释放业绩弹性。1）锦江/华住/首旅营收净利润显著恢复，Q3大陆业务RevPAR分别恢复至2019年的 113%/129%/117%，比上季度109%/121%/109%（不含轻管理）进一步提升；Q3暑期旺季业绩释放。2）休闲游积压需求集中释放，各景区公司2023Q3营收、利润大幅增长，旅游人次和收入普遍超越2019年同期水平。后续持续关注公司经营数据及估值消化情况，推荐酒店核心标的锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店，建议关注明年低基数的宋城演艺、众信旅游等。 5/11 东吴证券研究所 表2：旅游免税板块公司2023三季报业绩（单位：亿元，数据截至2023-11-01） 公司简称 市值 2023Q1-3 2023Q3 归母净利润2023E PE2023E 投资评级 收入 YoY 归母 净利润 YoY 收入 YoY 归母 净利润 YoY 中国中免 1,927 508.4 29% 52.1 12% 149.8 28% 13.4 94% 68.4 28 买入 �