毛利率大幅增长，盈利超市场预期

买入（上调） 股价（2023年11月01日）6.16元 毛利率大幅增长，盈利超市场预期 公司研究|季报点评森马服饰002563.SZ 目标价格7.72元 52周最高价/最低价6.8/4.45元 总股本/流通A股（万股）269,409/177,988 A股市值（百万元）16,596 公司前三季度实现收入89亿元，同比下降0.5%，实现归母净利润8.3亿元，同比增长206.5%。单Q3看，公司收入和归母净利润分别同比增1.1%和89%，超市场预期。 毛利率大幅增长是超预期的核心原因。23Q3公司毛利率同比增长4.1pct至 43.3%，我们推测主要源自于线下同款同价比重提高导致线上毛利率提升以及终端折扣的控制；费用率方面，23Q3销售/管理/研发费用率分别为22.4%/4.9%/2.2%，同比增长-0.4pct/0.6pct/-0.7pct；有效税率方面，23Q3同比-4.7pct至25.1%；23Q3归母净利率同比增长4.4pct至9.5%。 存货和应收账款指标持续改善。截至23Q3，公司存货周转天数为204天，同比减少16天，应收账款周转天数为35天，同比减少2天。 我们认为此次优异业绩的背后，体现出公司强化全域运营、降本提效、深化产品经理制变革、聚焦心智品类增长等努力取得初步成效。展望未来，随着渠道库存的逐步出清，加盟商预计将逐步增加提货量，利润弹性可期，预计2023年净利润为 12.2亿，对应目前价格估值仅为13倍左右。再考虑到公司历史上长期较高的分红比率进一步强化了公司投资价值。 根据三季报，我们调整盈利预测（根据最新经营情况，下调了收入，上调了毛利 率、下调了销售费用率），预测2023-2025年每股收益分别为0.45、0.56、0.64元 （原为0.40、0.50和0.59元），参考可比公司，维持2023年17倍PE估值，对应目标价为7.72元，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱及库存消化低于预期等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.02 0.16 -4.64 37.28 相对表现% 4.12 3.37 6.04 39.02 沪深300% 1.9 -3.21 -10.68 -1.74 施红梅021-63325888*6076 盈利预测与投资建议 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 毛利率明显改善，期待库存结构进一步优化 公司主要财务信息 2022年业绩承压，2023年起经营有望逐步修复 2023-09-04 2023-04-06 短期盈利承压，关注Q4库存去化表现2022-11-01 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,420 13,331 13,785 15,359 16,822 同比增长(%) 1.4% -13.5% 3.4% 11.4% 9.5% 营业利润(百万元) 1,929 871 1,549 1,929 2,214 同比增长(%) 74.6% -54.8% 77.8% 24.6% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,486 637 1,224 1,506 1,729 同比增长(%) 84.5% -57.1% 92.1% 23.0% 14.8% 每股收益（元） 0.55 0.24 0.45 0.56 0.64 毛利率(%) 42.6% 41.3% 43.2% 43.4% 43.7% 净利率(%) 9.6% 4.8% 8.9% 9.8% 10.3% 净资产收益率(%) 12.8% 5.6% 10.5% 11.8% 12.6% 市盈率 11.2 26.1 13.6 11.0 9.6 市净率 1.4 1.5 1.3 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,973 6,369 7,898 8,653 9,481 营业收入 15,420 13,331 13,785 15,359 16,822 应收票据、账款及款项融资 1,452 1,263 1,306 1,455 1,594 营业成本 8,853 7,825 7,830 8,691 9,471 预付账款 201 161 167 186 204 营业税金及附加 122 63 65 72 79 存货 4,024 3,847 3,850 4,273 4,656 销售费用 3,381 3,262 3,308 3,563 3,869 其他 4,438 2,029 2,031 2,037 2,043 管理费用及研发费用 938 886 926 1,001 1,093 流动资产合计 15,087 13,670 15,251 16,604 17,978 财务费用 (103) (54) (65) (80) (86) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 465 656 310 310 310 固定资产 1,948 1,811 2,017 2,104 2,195 公允价值变动收益 15 99 60 50 50 在建工程 25 16 58 79 89 投资净收益 74 12 12 12 12 无形资产 431 390 366 341 317 其他 76 66 66 66 66 其他 2,286 2,385 1,999 1,996 1,996 营业利润 1,929 871 1,549 1,929 2,214 非流动资产合计 4,691 4,601 4,439 4,521 4,598 营业外收入 6 8 8 8 8 资产总计 19,778 18,271 19,691 21,125 22,576 营业外支出 14 16 16 16 16 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,922 864 1,541 1,922 2,207 应付票据及应付账款 5,954 5,376 5,379 5,970 6,506 所得税 438 254 370 480 552 其他 1,795 1,781 1,785 1,798 1,811 净利润 1,485 610 1,171 1,441 1,655 流动负债合计 7,749 7,156 7,164 7,769 8,317 少数股东损益 (2) (27) (52) (64) (74) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,486 637 1,224 1,506 1,729 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.55 0.24 0.45 0.56 0.64 其他 345 221 221 221 221 非流动负债合计 345 221 221 221 221 主要财务比率 负债合计 8,094 7,377 7,385 7,990 8,538 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 20 (7) (59) (124) (198) 成长能力 实收资本（或股本） 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入 1.4% -13.5% 3.4% 11.4% 9.5% 资本公积 2,813 2,813 2,813 2,813 2,813 营业利润 74.6% -54.8% 77.8% 24.6% 14.8% 留存收益 6,295 5,584 6,808 7,702 8,678 归属于母公司净利润 84.5% -57.1% 92.1% 23.0% 14.8% 其他 (138) (191) 50 50 50 获利能力 股东权益合计 11,684 10,894 12,306 13,135 14,037 毛利率 42.6% 41.3% 43.2% 43.4% 43.7% 负债和股东权益总计 19,778 18,271 19,691 21,125 22,576 净利率 9.6% 4.8% 8.9% 9.8% 10.3% ROE 12.8% 5.6% 10.5% 11.8% 12.6% 现金流量表 ROIC 12.0% 5.0% 9.6% 10.7% 11.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,485 610 1,171 1,441 1,655 资产负债率 40.9% 40.4% 37.5% 37.8% 37.8% 折旧摊销 161 177 164 118 123 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (103) (54) (65) (80) (86) 流动比率 1.95 1.91 2.13 2.14 2.16 投资损失 (74) (12) (12) (12) (12) 速动比率 1.37 1.37 1.59 1.59 1.60 营运资金变动 749 510 (45) 7 3 营运能力 其它 (142) (55) 378 (50) (50) 应收账款周转率 10.8 9.8 10.7 11.1 11.0 经营活动现金流 2,076 1,176 1,591 1,426 1,633 存货周转率 2.4 1.9 2.0 2.1 2.1 资本支出 109 116 (200) (200) (200) 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 长期投资 34 18 0 0 0 每股指标（元） 其他 (624) 1,733 72 62 62 每股收益 0.55 0.24 0.45 0.56 0.64 投资活动现金流 (482) 1,867 (128) (138) (138) 每股经营现金流 0.77 0.44 0.59 0.53 0.61 债权融资 210 (43) 0 0 0 每股净资产 4.33 4.05 4.59 4.92 5.28 股权融资 42 0 0 0 0 估值比率 其他 (1,924) (1,604) 65 (532) (666) 市盈率 11.2 26.1 13.6 11.0 9.6 筹资活动现金流 (1,672) (1,646) 65 (532) (666) 市净率 1.4 1.5 1.3 1.3 1.2 汇率变动影响 3 (0) -0 -0 -0 EV/EBITDA 3.8 7.5 4.5 3.8 3.3 现金净增加额 (74) 1,396 1,529 755 828 EV/EBIT 4.1 9.2 5.1 4.1 3.5 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基