2023年三季报点评：主业收入维持高增，渠道扩张持续推进

2023年10月31日 证券研究报告•2023年三季报点评 持有（维持）当前价：17.74元 千禾味业（603027）食品饮料目标价：——元（6个月） 主业收入维持高增，渠道扩张持续推进 1 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入23.3亿元，同比+50%，实现归母净利润3.9亿元，同比+106.6%；其中23Q3实现收入8亿元，同比 +48.5%，实现归母净利润为1.3亿元，同比+90.4%；公司业绩超市场预期。 酱油主业维持高增，流通渠道加速渗透。分产品看，前三季度酱油/食醋实现收入14.7/3.2亿元，同比分别+58.7%/+21.6%，其中23Q3对应增速分别为 +56.2%/+12.9%；核心酱油业务单三季度维持较快增速，主要受益于零添加风潮势能持续，以及公司持续在流通渠道中加大渠道招商与铺货力度所致。分渠道看，23Q3经销/直营渠道分别实现收入5.7/2.2亿元，同比分别 +56.4%/+29.2%；直营渠道增速放缓，主要系传统电商平台客流量减少，且去年同期存在高基数。分区域看，公司全国化扩张进程顺利，23Q3年西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为+63.4%/+21.7%/+21.6%/+41.5%/+94%，大本营西部在高基数下仍维持高速增长，中部和北部等弱势区域受益于渠道扩张实现高增。截至23Q3，公司经销商数量环比23H1净增长277家至3063家。 成本优化+结构升级，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为37.8%，同比+3.1pp；其中23Q3毛利率为36.9%，同比+3.1pp；毛利率回升主要得益于包材成本持续下降叠加销量上升带来规模效应提升。费用方面，23Q3销售费 用率为11.9%，同比下降2.2pp；主要得益于公司商超渠道占比下降，以及严格控制流通渠道费效比。23Q3管理费用率同比+1.75pp至4.5%，主要系股权激励费用增长所致。成本端压力舒缓叠加规模效应凸显，23Q3公司净利率同比 +3.6pp至16.3%。 零添加矩阵持续丰富，长期业绩值得期待。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油以及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司不断完善经销队伍建设，借零添加产品之利，持续 加强空白网点铺货及渠道下沉，全国化扩张进程不断提速。展望未来，消费健康化趋势下，零添加渗透率有望持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在品类多元扩张及渠道加速渗透驱动下，业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.53元、0.66元、0.81 元，对应动态PE分别为34倍、27倍、22倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 2436.47 3267.26 3960.32 4638.71 增长率 26.55% 34.10% 21.21% 17.13% 归属母公司净利润（亿元） 343.95 541.98 679.62 835.95 增长率 55.35% 57.57% 25.40% 23.00% 每股收益EPS（元） 0.33 0.53 0.66 0.81 净资产收益率ROE 14.62% 19.81% 21.56% 22.92% PE 53 34 27 22 PB 7.75 6.66 5.78 5.00 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 千禾味业沪深300 67% 54% 40% 26% 13% -1% 22/1022/1223/223/423/623/823/10 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)10.28 流通A股(亿股)9.59 52周内股价区间(元)15.4-26.1 总市值(亿元)182.34 总资产(亿元)40.79 相关研究 每股净资产(元)3.38 1.千禾味业（603027）：全国化扩张顺利，盈利能力稳步提升(2023-08-30) 2.千禾味业（603027）：Q4业绩表现出色，零添加风头日盛(2023-04-16) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2436.47 3267.26 3960.32 4638.71 净利润 343.95 541.98 679.62 835.95 营业成本 1545.77 2064.86 2480.09 2872.25 折旧与摊销 106.24 95.46 104.75 109.87 营业税金及附加 20.94 26.14 30.49 34.33 财务费用 -8.31 2.31 0.70 -2.84 销售费用 330.95 431.28 530.68 616.95 资产减值损失 -13.52 0.00 0.00 0.00 管理费用 72.96 98.02 114.85 129.88 经营营运资本变动 221.65 -434.79 -140.13 -137.87 财务费用 -8.31 2.31 0.70 -2.84 其他 123.37 -5.05 5.60 2.12 资产减值损失 -13.52 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 773.38 199.91 650.54 807.23 投资收益 2.52 0.00 0.00 0.00 资本支出 -113.19 -30.00 -20.00 -10.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -499.61 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -612.80 -30.00 -20.00 -10.00 营业利润 400.35 644.65 803.51 988.14 短期借款 65.00 72.26 -137.26 0.00 其他非经营损益 1.31 -2.62 -2.80 -2.92 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 401.66 642.04 800.71 985.23 股权融资 57.91 0.00 0.00 0.00 所得税 57.71 100.06 121.09 149.27 支付股利 -67.10 -158.80 -263.15 -341.72 净利润 343.95 541.98 679.62 835.95 其他 -4.07 -2.57 -0.70 2.84 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 51.74 -89.10 -401.11 -338.88 归属母公司股东净利润 343.95 541.98 679.62 835.95 现金流量净额 212.32 80.81 229.43 458.35 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 409.28 490.09 719.52 1177.88 成长能力 应收和预付款项 237.69 314.05 380.49 446.91 销售收入增长率 26.55% 34.10% 21.21% 17.13% 存货 595.32 795.24 953.16 1105.19 营业利润增长率 48.28% 61.02% 24.64% 22.98% 其他流动资产 560.07 611.24 653.92 695.71 净利润增长率 55.35% 57.57% 25.40% 23.00% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 37.13% 49.00% 22.43% 20.49% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1230.60 1168.00 1086.12 989.11 毛利率 36.56% 36.80% 37.38% 38.08% 无形资产和开发支出 97.68 94.81 91.95 89.08 三费率 16.24% 16.27% 16.32% 16.04% 其他非流动资产 40.96 40.96 40.96 40.96 净利率 14.12% 16.59% 17.16% 18.02% 资产总计 3171.59 3514.39 3926.12 4544.83 ROE 14.62% 19.81% 21.56% 22.92% 短期借款 65.00 137.26 0.00 0.00 ROA 10.84% 15.42% 17.31% 18.39% 应付和预收款项 276.96 305.93 379.63 448.54 ROIC 17.24% 25.13% 27.31% 31.61% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 20.45% 22.72% 22.95% 23.61% 其他负债 476.61 334.99 393.82 449.38 营运能力 负债合计 818.57 778.19 773.45 897.92 总资产周转率 0.87 0.98 1.06 1.10 股本 965.47 1027.82 1027.82 1027.82 固定资产周转率 2.82 3.51 4.04 4.85 资本公积 90.50 28.15 28.15 28.15 应收账款周转率 13.58 13.65 13.39 13.05 留存收益 1353.12 1736.30 2152.76 2647.00 存货周转率 2.62 2.97 2.83 2.79 归属母公司股东权益 2353.02 2736.20 3152.67 3646.91 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 117.55% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 2353.02 2736.20 3152.67 3646.91 资产负债率 25.81% 22.14% 19.70% 19.76% 负债和股东权益合计 3171.59 3514.39 3926.12 4544.83 带息债务/总负债 7.94% 17.64% 0.00% 0.00% 流动比率 2.32 3.00 3.70 4.00 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.56 1.92 2.40 2.71 EBITDA 498.28 742.42 908.96 1095.18 股利支付率 19.51% 29.30% 38.72% 40.88% PE 53.01 33.64 26.83 21.81 每股指标 PB 7.75 6.66 5.78 5.00 每股收益 0.33 0.53 0.66 0.81 PS 7.48 5.58 4.60 3.93 每股净资产 2.29 2.66 3.07 3.55 EV/EBITDA 32.78 23.48 18.77 15.16 每股经营现金 0.75 0.19 0.63 0.79 股息率 0.37% 0.87% 1.44% 1.87% 每股股利 0.07 0.15 0.26 0.33 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过