电量增长与煤价回落共振，盈利能力持续改善，Q3业绩符合预期

买入（维持） 股价（2023年11月02日）4.94元 电量增长与煤价回落共振，盈利能力持续改善，Q3业绩符合预期 ——华电国际2023第三季度报告点评 公司研究|季报点评华电国际600027.SH 目标价格5.40元 52周最高价/最低价7.09/4.61元 总股本/流通A股（万股）1,022,756/1,022,756 A股市值（百万元）50,524 事件：公司发布2023年三季报，三季度公司实现营业收入312.8亿元（+3.9%），实现 归母净利润19.2亿元（+181.4%）。 毛利率进一步回升至7.4%，盈利能力持续改善。受煤炭贸易量增加以及新机组投运 影响，23年前三季度公司营收同比增长13.9%。年内市场煤价格明显降低，公司前三季度毛利率达到7.4%，同比+5pct，较2022年全年平均水平上升7pct。前三季度公司实现归母净利润45.0亿元，同比+92.5%，扣非归母净利润同比+120.7%。公司 盈利能力持续改善。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额115.5亿元，同比+22.5%。 前三季度电价高位维持，电量增长与煤价回落共振，业绩持续增长。前三季度公司平均上网电价518.01元/兆瓦时，同比+0.1%，与22年全年水平基本持平。电量方面，三季度由于高温持续时间相对较短以及来水偏多，公司单季度上网电量同比- 3.27%，但前三季度合计仍保持增长约+3.28%。煤价方面，23年以来国内煤炭供给保持高位、进口煤政策宽松，国内动力煤供需偏紧的形势有所缓解，动力煤市场价格明显回落。6月5500大卡港口煤价格最低触及750元/吨。三季度虽有反弹，但年 内均价仍稳定在1000元左右，较22年全年均值降幅仍超过20%。电量增长与煤价回落共振，公司业绩持续增长。 煤价下跌拖累投资收益，华电新能稳定增长有保障。受煤炭价格下跌影响，公司煤炭联营企业利润下降，前三季度公司实现投资收益31.4亿元，同比-20.3%。单三季 盈利预测与投资建议 度来看，同比降幅收窄至-18.0%，二季度为35.9%。反观新能源板块，华电新能业绩持续增长，上半年贡献投资收益18.11亿元，同比上升14.0%。我们预计23年全年华电新能风电、光伏新增装机规模5.7GW，总装机规模将超过36GW，净利润超过100亿元，有望为华电国际贡献投资收益超30亿元。 国家/地区中国 行业公用事业 核心观点 报告发布日期2023年11月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.02 -4.08 -13.79 2.32 相对表现% -0.12 -0.41 -3.32 5.68 沪深300% 1.14 -3.67 -10.47 -3.36 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 预计公司23-25年归属于母公司净利润分别为55.49、64.97、71.49亿元，对应每股收益分别为0.54、0.64、0.70元。参考可比公司2023年平均市盈率10倍，我们给予公司2023年10倍PE估值，对应目标价5.40元，维持“买入”评级。 风险提示 电价下滑风险；火电需求不及预期风险；市场煤价格波动风险；长协煤政策推进不及预期风险；投资收益波动风险。 煤价下跌火电盈利能力大幅改善，华电新能保持增长贡献投资收益：——华电国际中报点评 公司主要财务信息 火电盈利能力改善，新能源持续贡献投资收益：华电国际2023年第一季度报告点评电价上浮、煤价企稳，火电迎价值重估，持股绿电享收益：——华电国际 2023-09-11 2023-05-11 2023-04-29 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E （600027）首次覆盖报告 营业收入(百万元) 104,608 107,059 114,891 121,539 125,002 同比增长(%) 12.5% 2.3% 7.3% 5.8% 2.8% 营业利润(百万元) (8,574) (1,336) 8,471 9,982 10,985 同比增长(%) -216.6% 84.4% 734.2% 17.8% 10.0% 归属母公司净利润(百万元) (4,982) 100 5,549 6,497 7,149 同比增长(%) -212.2% 102.0% 5459.2% 17.1% 10.0% 每股收益（元） (0.49) 0.01 0.54 0.64 0.70 毛利率(%) -6.2% 0.4% 10.1% 11.4% 11.7% 净利率(%) -4.8% 0.1% 4.8% 5.3% 5.7% 净资产收益率(%) -7.3% 0.2% 9.1% 10.0% 10.2% 市盈率 (10.1) 506.2 9.1 7.8 7.1 市净率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（数据截至2023.11.2收盘价） 公司 代码 最新价格 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023/11/2 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 国电电力 600795 3.69 0.16 0.40 0.49 0.56 23.30 9.16 7.58 6.57 华能国际 600011 7.62 -0.47 0.93 1.03 1.16 -16.19 8.23 7.41 6.57 大唐发电 601991 2.61 -0.02 0.19 0.27 0.33 -117.57 13.72 9.71 7.91 上海电力 600021 8.67 0.11 0.75 1.06 1.29 76.12 11.58 8.16 6.73 申能股份 600642 5.91 0.22 0.64 0.73 0.81 26.80 9.24 8.05 7.27 粤电力A 000539 5.30 -0.57 0.49 0.65 0.82 -9.26 10.74 8.14 6.45 调整后平均 6.00 10.00 8.00 7.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,091 6,282 27,698 39,484 63,096 营业收入 104,608 107,059 114,891 121,539 125,002 应收票据、账款及款项融资 9,808 12,717 13,147 13,247 14,259 营业成本 111,084 106,599 103,281 107,717 110,360 预付账款 2,067 3,729 2,455 3,077 3,396 营业税金及附加 1,024 880 1,168 1,386 1,426 存货 6,116 3,937 4,323 4,806 4,540 销售费用 0 0 0 0 0 其他 5,497 2,565 3,417 3,637 3,157 管理费用及研发费用 1,810 1,639 2,007 2,028 2,061 流动资产合计 29,579 29,230 51,040 64,251 88,448 财务费用 4,279 4,047 4,341 4,410 4,408 长期股权投资 37,370 41,033 43,084 45,238 47,500 资产、信用减值损失 3,406 1,060 1,058 1,059 1,059 固定资产 122,987 125,748 123,158 116,780 107,285 公允价值变动收益 (37) 10 (9) (12) (4) 在建工程 15,859 14,843 10,530 7,975 5,825 投资净收益 7,259 4,805 4,687 4,336 4,615 无形资产 7,217 7,272 7,354 7,393 7,387 其他 1,198 1,016 757 720 684 其他 5,927 5,136 6,394 5,290 6,490 营业利润 (8,574) (1,336) 8,471 9,982 10,985 非流动资产合计 189,360 194,032 190,521 182,675 174,488 营业外收入 471 275 439 395 370 资产总计 218,939 223,262 241,560 246,926 262,936 营业外支出 348 89 240 226 185 短期借款 27,645 27,985 27,815 27,900 27,857 利润总额 (8,451) (1,150) 8,670 10,152 11,170 应付票据及应付账款 14,803 16,614 17,949 16,621 17,803 所得税 (1,672) (512) 1,734 2,030 2,234 其他 23,215 18,493 22,856 19,448 22,320 净利润 (6,779) (638) 6,936 8,121 8,936 流动负债合计 65,663 63,092 68,620 63,968 67,980 少数股东损益 (1,797) (738) 1,387 1,624 1,787 长期借款 56,682 59,740 66,992 71,605 76,451 归属于母公司净利润 (4,982) 100 5,549 6,497 7,149 应付债券 17,512 25,034 25,034 25,034 25,034 每股收益（元） -0.49 0.01 0.54 0.64 0.70 其他 5,438 4,947 5,542 5,220 5,237 非流动负债合计 79,631 89,721 97,569 101,859 106,722 主要财务比率 负债合计 145,294 152,813 166,189 165,828 174,702 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 11,729 10,935 12,322 13,947 15,734 成长能力 实收资本（或股本） 9,870 9,870 10,228 10,228 10,228 营业收入 12.5% 2.3% 7.3% 5.8% 2.8% 资本公积 13,209 12,949 12,591 12,591 12,591 营业利润 -216.6% 84.4% 734.2% 17.8% 10.0% 留存收益 16,050 12,781 16,356 20,807 25,910 归属于母公司净利润 -212.2% 102.0% 5459.2% 17.1% 10.0% 其他 22,788 23,914 23,875 23,526 23,772 获利能力 股东权益合计 73,644 70,449 75,371 81,098 88,234 毛利率 -6.2% 0.4% 10.1% 11.4% 11.7% 负债和股东权益总计 218,939 223,262 241,560 246,926 262,936 净利率 -4.8% 0.1% 4.8% 5.3% 5.7% ROE -7.3% 0.2% 9.1% 10.0% 10.2% 现金流量表 ROIC -1.7% 0.8% 5.1% 5