回归直营业务，期待盈利能力进一步改善

投资要点 事件：顺丰控股发布第三季度业绩报告。公司前三季度实现营业收入] 1,890.1亿 元，同比-5.1%；归母净利润62.6亿元，同比+40.1%；扣非归母净利润55.5亿元，同比+43.5%。第三季度，公司实现营业收入646.5亿元，同比-6.4%； 归母净利润20.9亿元，同比-6.6%；扣非归母净利润18.4亿元，同比+7.3%。 收入和成本分析：营业收入方面，公司第三季度营业收入同比减少6.4%，主要是由于公司国际货运及代理业务受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，供应链及国际业务收入同比-32.6%所致。速运物流业务收入同比+7.4%（不含丰网），主要得益于公司第三季度业务量同比+13.4%。公司第三季度单票收入环比+6.9%主要是剥离丰网带来的票均收入上涨，不含丰网票均收入同比-5.3%，我们认为主要是因为市场价格竞争加剧所致。营业成本方面，公司第三季度营业成本同比-6.2%，与收入的同比变动大体一致。公司三季度的期间费用率为8.8%，同比及环比均有所改善。 短期剥离丰网及价格竞争导致市场份额承压：公司第三季度市场份额为8.4%，环比二季度下降0.7个百分点，同比2022年三季度下降1.4个百分点，主要是因为剥离丰网导致的业务量减少和2023年以来市场激烈的价格竞争带来的变化。不考虑丰网的影响，公司三季度市场份额同比下降0.2个百分点。 三季度完成鄂州机场国内货运航班转场：截至2023年9月，顺丰航空在鄂州花湖机场货运航线的转场工作已经完成。转场完成之后，顺丰在鄂州机场国内货运航线达42条航线，每日起降货运航班达84架次。国际货运方面，据顺丰公布的数据显示，截至10月底，顺丰航空在鄂州开通的国际货运航线突破10条。 自鄂州机场投运以来，顺丰航空国内、国际进出港货量累计已突破10万吨，其中国际货量占比近20%。鄂州转运中心的投运短期会给公司带来一定的折旧成本压力，但长期将为公司时效件业务发展夯实基础，同时航空产能利用率的逐步释放也会驱动单位成本进一步改善。 盈利预测与投资建议。短期看，公司回归聚焦快递直营业务，盈利能力将有所改善。长期来看，我们看好公司在中国制造业出海的大背景下国际及供应链业务的增长潜力。预计2023-2025年EPS分别为1.78元、2.24元、2.85元，对应动态PE分别为23.0倍、18.3倍、14.4倍。给予2024年27倍PE，对应目标价60.48元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件需求不及预期、快递行业价格竞争加剧等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司2023-2025年的快递量同比增速为+6.8%、+9.0%、+9.4%。预期2024-2025年行业价格竞争会相对缓和，叠加公司聚焦主业提质增效增加品牌效应，市场份额会有小幅提升带来稳定的件量增速。 假设2：公司2023-2025年的快递单票收入同比变化为+2.5%、+0.5%、+1.0%，预期2023年公司票均收入同比上升主要受剥离丰网业务的影响。预期2024-25年行业价格竞争将有所缓和，在宏观经济形式向好以及快递企业提质增效的共同作用下，单票收入将进一步有所回升。 假设3：公司2023-2025年的快递单票成本同比变化为-11.9%、-1.2%、-1.1%，考虑到公司鄂州机场航空产能逐渐释放驱动单位成本进一步改善。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为2,575.0亿元（-3.7%）、2,790.5亿元（+8.4%）和3,045. 2亿元（+9.1%），归母净利润分别为87.2亿元（+41.3%）、109.8亿元（+25.8%）、139. 5亿元（+27.1%），EPS分别为1.78元、2.24元、2.85元，对应动态PE分别为23.0倍、18.3倍、14.4倍。 综合考虑业务范围，选取了快递行业4家上市公司作为估值参考。截至2023年第二季度，中通快递的市场份额排名第一，为23.5%，其次是圆通（16.3%）、韵达（14.0%）、申通（13.4%）、顺丰（9.1%）。 表2：可比公司估值