业务稳步恢复，期待盈利能力进一步改善

中国中免(601888.SH) 业务稳步恢复，期待盈利能力进一步改善 社会服务 2023年04月28日 推荐(维持) 股价:161.6元 主要数据 行业社会服务 公司网址www.ctgdutyfree.com.cn 大股东/持股中国旅游集团有限公司/50.30% 实际控制人国务院国有资产监督管理委员会总股本(百万股)2,069 流通A股(百万股)1,952 流通B/H股(百万股)116 总市值(亿元)3,333 流通A股市值(亿元)3,155 每股净资产(元)24.44 行情走势图 资产负债率(%)29.5 事项： 公司发布2023年一季报，23Q1实现营收/归母净利润207.69/23.01亿元，同比 +23.76%/-10.25%。 平安观点： 营收增速近24%，毛利率环比改善。23Q1公司实现营收207.69亿元，同比增长23.76%，在客流恢复渐进、旺季窗口期较短（元旦与春节间隔较近）的情况下仍实现较好增长。Q1公司毛利率29.00%，折扣力度环比收窄但同比仍未恢复，叠加汇率波动致成本上升，毛利率同比-5pct，但环比+8.01pct，逐季改善。Q1公司销售/管理/财务费用率分别为9.86%/2.15%/-1.49%，同比+1.15/-0.42/-1.02pct，销售费率提升主要系上年存在机场租金减免。Q1公司实现归母净利润23.01亿元，同比-10.25%，归母净利率11.08%，同比-4.20pct，若剔除租金减免及供应商返利等因素影响，Q1归母净利润同比基本持平。 【平安证券】中国中免（601888.SH）*年报点评*持续强化内功，丰富货品、优化渠道，疫后复苏可期*推荐20230331 【平安证券】中国中免（601888.SH）*季报点评*疫情扰动下业绩短期承压，看好长期发展*推荐20221029 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 徐熠雯 投资咨询资格编号 S1060522070002 xuyiwen393@pingan.com.cn 经营持续恢复，积极有序推进新项目。1）据海南省文旅厅，23Q1海南接待游客总人数2737万人次，同比增长22.5%，恢复渐进。公司主力门店海棠湾店销售良好，新海港新店快速爬坡，随着更多品牌店铺开业，客流、客单价有望继续攀升。同时公司积极准备迎接口岸免税恢复，品牌店铺升级优化，随国际客流回升有望带来新增量。2）品牌合作不断加深，各渠道门店持续引进高端品牌，推动公司商品结构持续优化，Q1精品、腕表珠宝等品类增速超过40%、占比进一步提升。此外，海棠湾二期新进重奢品牌，预计年内开业运营，有望进一步吸引客流。3）新项目方面，海棠湾一期二号地有序推进，定位全球最大香化馆，计划今年国庆前开业；三亚凤凰机场法式花园项目进入审批阶段；与太古合作的海棠湾三期项目按计划推进建设，将对海棠湾大项目构成差异性补充。此外，公司积极布局市内免税及海外市场，此前公告拟收购中服49%股权，并把握一带一路及国人热门旅游目的地市场机会，持续拓展内生及外延发展空间。 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)67,67654,43388,026115,683146,280 YOY(%)28.7-19.661.731.426.4 相关研究报告 YOY(%)57.2-47.9142.634.726.4 净利润(百万元)9,6545,03012,20316,43620,778 净利率(%)14.39.213.914.214.2 毛利率(%)33.728.435.538.440.4 EPS(摊薄/元)4.672.435.907.9410.04 ROE(%)32.610.421.023.123.7 P/E(倍)34.666.527.420.316.1 公 司报 告 公 司季报点 评 证 券研究报 告 P/B(倍)11.36.95.74.73.8 中国中免公司季报点评 盈利预测及投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。基于Q1业绩，预计公司23-25年收入880亿元、1157亿元、1463亿元（维持原预测），归母净利润122亿元、164亿元、208亿元（维持原预测），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为27x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期风险。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 57205 77228 101502 130558 现金 26892 43408 58921 78297 应收票据及应收账款 151 199 262 331 其他应收款 862 1312 1725 2181 预付账款 398 508 668 844 存货 27926 30829 38650 47289 其他流动资产 975 972 1277 1615 非流动资产 18702 16444 14138 12334 长期投资 1970 2084 2197 2310 固定资产 7521 6603 5636 4622 无形资产 2458 2049 1639 1230 其他非流动资产 6753 5709 4665 4172 资产总计 75908 93672 115640 142891 流动负债 17480 23934 30176 37079 短期借款 1932 0 0 0 应付票据及应付账款 7679 8837 11078 13555 其他流动负债 7869 15097 19097 23524 非流动负债 4300 3076 1919 925 长期借款 4247 3023 1866 872 其他非流动负债 53 53 53 53 负债合计 21780 27010 32095 38004 少数股东权益 5554 8413 12264 17132 股本 2069 2069 2069 2069 资本公积 17486 17486 17486 17486 留存收益 29018 38694 51726 68200 归属母公司股东权益 48573 58249 71281 87755 负债和股东权益 75908 93672 115640 142891 单位:百万元 中国中免公司季报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 54433 88026 115683 146280 营业成本 38982 56818 71232 87154 税金及附加 1215 1965 2583 3266 营业费用 4032 6602 11568 17554 管理费用 2209 3080 4047 5118 研发费用 39 21 28 35 财务费用 220 95 -61 -174 资产减值损失 -591 -1042 -1369 -1731 信用减值损失 7 4 5 6 其他收益 296 263 263 263 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 162 114 114 114 资产处置收益 9 3 3 3 营业利润 7619 18787 25301 31983 营业外收入 13 11 11 11 营业外支出 15 21 21 21 利润总额 7617 18778 25292 31973 所得税 1429 3716 5005 6327 净利润 6188 15062 20287 25646 少数股东损益 1158 2859 3851 4868 归属母公司净利润 5030 12203 16436 20778 EBITDA 8409 21245 27651 33717 EPS（元） 2.43 5.90 7.94 10.04 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -19.6 61.7 31.4 26.4 营业利润(%) -48.5 146.6 34.7 26.4 归属于母公司净利润(%) -47.9 142.6 34.7 26.4 获利能力毛利率(%) 28.4 35.5 38.4 40.4 净利率(%) 9.2 13.9 14.2 14.2 ROE(%) 10.4 21.0 23.1 23.7 ROIC(%) 22.2 39.0 57.7 67.0 偿债能力资产负债率(%) 28.7 28.8 27.8 26.6 净负债比率(%) -38.3 -60.6 -68.3 -73.8 流动比率 3.3 3.2 3.4 3.5 速动比率 1.6 1.9 2.0 2.2 营运能力总资产周转率 0.7 0.9 1.0 1.0 应收账款周转率 359.8 441.7 441.7 441.7 应付账款周转率 5.1 6.4 6.4 6.4 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 2.43 5.90 7.94 10.04 每股经营现金流(最新摊薄) -2.07 10.81 9.71 11.88 每股净资产(最新摊薄) 23.48 28.16 34.45 42.42 估值比率P/E 66.5 27.4 20.3 16.1 P/B 6.9 5.7 4.7 3.8 EV/EBITDA 52.0 14.6 10.9 8.6 单位:百万元 经营活动现金流 -4281 22364 20083 24571 净利润 6188 15062 20287 25646 折旧摊销 572 2371 2420 1917 财务费用 220 95 -61 -174 投资损失 -162 -114 -114 -114 营运资金变动 -11636 4879 -2519 -2776 其他经营现金流 537 70 70 70 投资活动现金流 -3807 -70 -70 -70 资本支出 3002 -0 0 0 长期投资 -875 0 0 0 其他投资现金流 -5933 -70 -70 -70 筹资活动现金流 15455 -5779 -4501 -5124 短期借款 1521 -1932 0 0 长期借款 760 -1223 -1157 -995 其他筹资现金流 13174 -2623 -3344 -4130 现金净增加额 8240 16516 15513 19376 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在