业绩持续增长，一体化产业布局有序推进

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 黄楷电力设备新能源行业分析师 执业编号：S1500522080001 联系电话：18301759216 邮箱：huangkai@cindasc.com 武浩电力设备与新能源行业首席分析 师 执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711 邮箱：wuhao@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 天合光能(688599) 业绩持续增长，一体化产业布局有序推进 2023年11月2日 事件： 公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业收入811.19亿元，同比+39.38%；实现归母净利润50.77亿元，同比+111.34%，实现扣非后归母净利润为51.20亿元，同比+128.49%。2023Q3公司实现营业收入317.36亿元，同比+41.25%，环比+13.08%；实现归母净利润 15.37亿元，同比+35.67%，环比-13.26%；实现扣非后归母净利润为 14.08亿元，同比+29.14%，环比-28.96%。 点评： 产能有序投放，TOPCON放量在即。根据公司微信公众号，2023年10月，公司淮安基地二期10GWN型TOPCon电池+10GWN型组件项目全面投产。公司积极布局N型电池领域，当前最高量产线平均效率已达25.8%，至尊N型700W+组件已实现量产。公司预计2023年底硅片、电池片、组件产能分别可达50GW、75GW、95GW，其中N型i-TOPCON电池片产能将达40GW。 持续提高光伏系统整体解决方案能力。根据公司微信公众号，2023Q3公司跟踪支架在拉美市场再获突破，公司与中国电建签订拉美地区哥伦 比亚泰普伊光伏电站跟踪支架供货协议，将为其提供108MW智能跟踪系统，公司支架业务全年出货目标8GW以上。分布式系统业务全年目标10GW以上。同时公司不断丰富分布式光伏应用场景，户用场景下，开创性发布了“富家光伏花园”，在工商业领域，推出全新天能瓦3.0PRO光伏屋面维护系统推动建筑能源转型。 储能业务不断开拓，一体化产业布局规模迅速扩大。公司储能系统全年出货目标3-4GWh。在产能制造端，公司深入布局垂直一体化产业，公司预计2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh 产能，2024Q2末达到25GWh产能。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是1121.95、1340.41、1660.37亿元，同比增长31.9%、19.5%、23.9%归母净利润分别是75.69、94.55、123.96亿元，同比增长105.7%、 24.9%和31.1%。当前股价对应2023-2025年PE分别为8.13、6.51、 4.96倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、技术路线变化风险、投产进度不及预期风险等。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 44,480 85,052 112,195 134,041 166,037 增长率YoY% 51.2% 91.2% 31.9% 19.5% 23.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,804 3,680 7,569 9,455 12,396 增长率YoY% 46.8% 104.0% 105.7% 24.9% 31.1% 毛利率% 14.1% 13.4% 18.2% 18.7% 18.8% 净资产收益率ROE% 10.5% 14.0% 22.2% 21.7% 22.2% EPS(摊薄)(元) 0.83 1.69 3.48 4.35 5.70 市盈率P/E(倍) 34.09 16.72 8.13 6.51 4.96 市净率P/B(倍) 3.59 2.34 1.80 1.41 1.10 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月2日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 41,861 61,065 79,741 98,830 133,061 营业总收入 44,480 85,052 112,195 134,041166,037 货币资金 10,690 19,143 23,630 26,591 43,748 营业成本 38,191 73,633 91,754 108,945134,891 应收票据 2,297 2,292 3,941 4,995 6,074 营业税金及附加 137 262 449 536 664 应收账款 8,170 13,210 17,755 19,128 26,693 销售费用 1,408 2,399 4,263 4,691 5,645 预付账款 2,102 1,464 3,670 4,358 5,396 管理费用 1,483 2,209 4,039 4,557 5,479 存货 12,754 18,715 24,314 35,611 42,575 研发费用 925 1,221 2,356 2,547 3,155 其他 5,849 6,241 6,432 8,146 8,575 财务费用 289 272 385 593 823 非流动资产 21,679 28,911 37,463 40,251 39,713 减值损失合计 -279 -1,363 -1,800 -1,300 -1,000 长期股权投资 2,048 3,649 3,649 3,649 3,649 投资净收益 528 610 1,890 677 617 固定资产 13,361 12,302 19,266 21,993 22,111 其他 -36 -226 -132 -49 -51 无形资产 894 2,632 2,632 2,632 2,632 营业利润 2,261 4,078 8,907 11,500 14,946 其他 5,376 10,327 11,916 11,977 11,320 营业外收支 13 -93 -15 -15 -15 资产总计 63,540 89,976 117,204 139,081 172,773 利润总额 2,274 3,984 8,892 11,485 14,930 流动负债 35,049 54,950 68,432 80,853 102,150 所得税 424 332 1,323 2,030 2,534 短期借款 6,647 9,718 14,718 19,718 24,718 净利润 1,850 3,653 7,569 9,455 12,396 应付票据 11,365 18,081 22,699 25,721 34,231 少数股东损益 46 -27 0 0 0 应付账款 7,344 12,033 14,473 16,999 21,969 归属母公司净利润 1,804 3,680 7,569 9,455 12,396 其他 9,693 15,117 16,541 18,415 21,232 EBITDA 3,616 6,992 12,650 16,827 20,791 非流动负债 10,327 6,231 12,231 12,231 12,231 EPS（当年） 0.87 1.72 3.48 4.35 5.70 长期借款 3,006 3,572 9,572 9,572 9,572 其他 7,321 2,659 2,659 2,659 2,659 现金流量表 单位:百万元 负债合计 45,376 61,181 80,663 93,084 114,381 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,052 2,457 2,457 2,457 2,457 经营活动现金流 1,098 9,237 5,207 5,846 17,378 归母股东权益 17,112 26,339 34,085 43,540 55,936 净利润 1,850 3,653 7,569 9,455 12,396 负债和股东权63,540 89,976 117,204 139,081 172,773 折旧摊销 1,294 2,208 2,948 3,712 4,239 财务费用 561 430 672 947 1,222 单位:百 投资损失-963-610-1,890-677-617 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -2,080 2,074 -6,207 -9,156 -1,128 营业总收入 44,480 85,052 112,195 134,041 166,037 其它 437 1,483 2,115 1,565 1,265 同比（%） 51.2% 91.2% 31.9% 19.5% 23.9% 投资活动现金流 -6,852 -8,966 -11,225 -6,938 -3,998 归属母公司净利润 1,804 3,680 7,569 9,455 12,396 资本支出 -6,427 -8,076 -13,115 -7,615 -4,615 同比（%） 46.8% 104.0% 105.7% 24.9% 31.1% 长期投资 -1,028 -166 0 0 0 毛利率（%） 14.1% 13.4% 18.2% 18.7% 18.8% 其他 603 -723 1,890 677 617 ROE% 10.5% 14.0% 22.2% 21.7% 22.2% 筹资活动现金流 8,714 6,173 10,505 4,053 3,778 EPS(摊薄)(元) 0.83 1.69 3.48 4.35 5.70 吸收投资 481 2,196 574 0 0 P/E 34.09 16.72 8.13 6.51 4.96 借款 19,91 19,295 11,000 5,000 5,000 P/B 3.59 2.34 1.80 1.41 1.10 支付利息或股息 -871 -940 -1,711 -947 -1,222 EV/EBITDA 46.87 19.52 5.23 4.05 2.70 现金流净增加额 2,371 7,054 4,487 2,961 17,157 益 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3年行业研究经验，2022年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 李宇霆，团队成员，澳洲国立大学经济学硕士，上海财经大学学士，2023年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 王煊林，电力设备新能源研究助理，复旦大学金融硕士，1年行业研究经验，2023年加入信达证券研究所，负责风电行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会