季报点评：TOPCon电池放量，制造水平和成本保持领先

11986 分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 TOPCon电池放量，制造水平和成本保持 领先 ——钧达股份(002865)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2023-11-01) 收盘价(元)87.65 事件： 发布日期：2023年11月02日 一年内最高/最低(元)253.00/83.18 沪深300指数3,571.03 市净率(倍)3.62 流通市值(亿元)170.68 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)24.19 每股经营现金流(元)2.09 毛利率(%)17.76 净资产收益率_摊薄(%)29.79 资产负债率(%)72.24 总股本/流通股(万股)22,739.45/19,472.73B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 钧达股份沪深300 16% 7% -2% -11% -20% -28%2022.11 -37% -46% 2023.03 2023.07 2023.10 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《钧达股份(002865)年报点评：转型后业绩快速增长，TOPCon电池产能进入加速释放阶段》2023-03-21 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司公布2023年三季报报告，前三季度，公司实现营业总收入 143.80亿元，同比增长93.59%，归属于上市公司股东的净利润16.38 亿元，同比增长299.21%。 其中，第三季度，公司实现营业总收入49.59亿元，同比增长 65.20%；归属于上市公司股东的净利润6.83亿元，同比增长396.34%。 点评： N型TOPCon电池出货大幅度增长带动公司业绩高增。2023年，TOPCon电池产业化程度加深，其市场需求量提升。公司作为国内率先发力TOPCon电池厂商，享受行业景气红利。公司前三季度业绩快速增长主要得益于公司N型TOPCon电池的快速放量和电池业务盈利能力的提升。公司前三季度实现电池出货19.55GW（P型7.34GW，N型12.21GW），同比增长182.75%。公司前三季度销售毛利率和销售净利率分别为17.76%、11.39%，分别同比提升7.02和4.40个百分点。其中，第三季度，公司TOPCon电池出货量8.15GW，包括2.50GWPERC电池和12.21GWTOPCon电池。在光伏产业链价格快速下行背景下，公司第三季度销售毛利率19.50%，达到最近两年来高点位置。尽管太阳能电池N-P价差呈收敛态势，公司技术和规模行业较为领先，能够享受阶段市场红利。 公司TOPCon电池转换效率稳步提升，储备前沿太阳能电池技术。2023年，TOPCon电池凭借其较高的理论转换效率、成熟的技术工艺和较高的性价比得到产业界认可，市场渗透率快速提升。公司率先行业完成LPCVD双插技术改进和SE技术量产导入，将TOPCon电池量产效率从25%左右提升至25.5%以上。2023年三季度，公司在金属化工艺创新、多晶硅工艺优化、栅线改进等方面取得重大进展，提升电池转换效率0.3个百分点。公司与国内外科研院所在TOPCon技术优化、BC平台技术叠加、钙钛矿叠层等行业前沿技术展开研发合作。公司在N型电池技术领域的储备有利于把握行业发展趋势，提升长期竞争力。 TOPCon电池行业扩产力度较大，关注企业技术迭代以及抗风险能力。根据国家能源局统计，2023年1-9月，国内光伏新增装机128.94GW，同比增长145.13%，呈快速增长态势。清洁能源转型以及光伏投资回报率提升有望带动行业中长期保持较快增速。从供给端来看，TOPCon电池产业化进程较快，PVInfolink预计，2023年底国内TOPCon电池产能有望超过600GW，行业规划规模更为 庞大。TOPCon电池产业的快速发展有利于完善相关产业配套，但技术上的同质化难以形成显著的差异化竞争。目前资本市场融资收紧减少相关企业资金来源，进而有望减缓新增产能投放。头部TOPCon电池厂家有望保持技术、成本优势提升自身抗风险能力，实现中长期市场份额的提升。 投资建议：预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为21.19亿元、25.85亿元和30.98亿元，对应每股收益为9.32、11.37和13.63元/股，按照11月1日87.65元/股收盘价计算，对应PE分别为9.41、7.71和6.43倍。市场对光伏行业扩产力度过大，阶段产能过剩存在担忧，公司估值处于低位。考虑到公司在TOPCon电池领域具备领先优势，并持续扩大生产规模，公司有望阶段享受行业发展红利，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产过快，竞争加剧，盈利能力下滑风险；技术迭代较快，产品被迭代风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 28.63 115.95 183.96 228.00 279.54 增长比率 233.54% 304.95% 58.65% 23.94% 22.60% 净利润（亿元） -1.79 7.17 21.19 25.85 30.98 增长比率 -1418.69% 501.35% 195.57% 22.00% 19.85% 每股收益(元) -1.35 5.08 9.32 11.37 13.63 市盈率(倍) — 36.44 9.41 7.71 6.43 资料来源：中原证券，聚源 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（亿元） 利润表（亿元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 16.82 35.59 79.49 86.35 130.06 营业收入 28.63 115.95 183.96 228.00 279.54 现金 4.91 18.73 28.23 23.15 52.59 营业成本 25.21 102.50 150.75 186.20 228.71 应收票据及应收账款 2.17 0.54 2.52 3.25 4.10 营业税金及附加 0.15 0.39 0.61 0.75 0.92 其他应收款 0.14 0.10 0.25 0.31 0.38 营业费用 0.20 0.21 0.37 0.46 0.56 预付账款 0.94 1.04 6.03 7.45 9.15 管理费用 1.32 1.47 2.76 3.42 4.19 存货 4.38 3.39 11.39 16.35 23.06 研发费用 1.23 2.49 2.76 3.42 4.19 其他流动资产 4.28 11.78 31.07 35.84 40.77 财务费用 0.45 1.50 1.86 3.25 4.31 非流动资产 43.33 59.30 123.34 164.94 184.83 资产减值损失 -1.00 -0.57 -1.00 -1.50 -2.00 长期投资 0.44 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 0.04 0.14 0.18 0.23 0.28 固定资产 24.16 41.55 79.59 104.94 118.34 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 3.00 1.59 1.59 1.59 1.59 投资净收益 -0.08 2.12 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 15.74 16.16 42.16 58.41 64.91 资产处置收益 -0.02 -0.02 0.00 0.00 0.00 资产总计 60.15 94.89 202.83 251.29 314.89 营业利润 -1.01 8.92 23.55 28.73 34.43 流动负债 30.18 43.77 77.18 79.79 97.40 营业外收入 0.00 0.02 0.00 0.00 0.00 短期借款 1.77 5.89 8.50 9.28 12.32 营业外支出 0.01 0.02 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 14.17 15.36 57.82 58.67 72.06 利润总额 -1.01 8.92 23.55 28.73 34.43 其他流动负债 14.25 22.52 10.86 11.84 13.02 所得税 0.33 0.71 2.35 2.87 3.44 非流动负债 13.93 40.61 65.61 85.61 100.61 净利润 -1.34 8.21 21.19 25.85 30.98 长期借款 1.30 16.58 21.58 26.58 31.58 少数股东损益 0.44 1.04 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 12.62 24.03 44.03 59.03 69.03 归属母公司净利润 -1.79 7.17 21.19 25.85 30.98 负债合计 44.11 84.38 142.79 165.40 198.01 EBITDA 1.97 12.56 31.37 40.37 48.84 少数股东权益 6.02 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） -1.35 5.08 9.32 11.37 13.63 股本 1.37 1.42 2.27 2.27 2.27 资本公积 6.61 0.96 28.45 28.45 28.45 主要财务比率 留存收益 1.93 8.13 29.32 55.17 86.16 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 10.02 10.51 60.04 85.89 116.88 成长能力 负债和股东权益 60.15 94.89 202.83 251.29 314.89 营业收入 233.54% 304.95% 58.65% 23.94% 22.60% 营业利润 -1705.14% 984.01% 164.07% 22.00% 19.85% 归属母公司净利润 -1418.69% 501.35% 195.57% 22.00% 19.85% 获利能力毛利率 11.97% 11.60% 18.06% 18.33% 18.18% 现金流量表（百万元） 净利率 -4.69% 7.08% 11.52% 11.34% 11.08% 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE -17.83% 68.23% 35.29% 30.10% 26.51% 经营活动现金流 5.81 1.56 25.52 27.52 45.89 ROIC 2.30% 19.58% 19.64% 17.65% 16.44% 净利润 -1.34 8.21 21.19 25.85 30.98 偿债能力 折旧摊销 1.56 4.20 5.96 8.39 10.11 资产负债率 73.33% 88.93% 70.40% 65.82% 62.88% 财务费用 0.43 1.47 1.97 3.38 4.49 净负债比率 274.95% 803.03% 237.83% 192.57% 169.42% 投资损失 0.08 -2.12 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.56 0.81 1.03 1.08 1.34 营运资金变动 3.44 -11.49 -5.11 -12.10 -2.19 速动比率 0.38 0.71 0.80 0.78 1.00 其他经营现金流 1.65 1.28 1.50 2.00 2.50 营运能力 投资活动现金流 -5.62 -7.33 -70.00 -50.00 -30.00 总资产周转率 0.48 1.22 0.91 0.91 0.89 资本支出 -1.52 -5.25 -70.00 -50