季报点评：一体化产能布局加快，TOPCon技术领先增强市场竞争力

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 一体化产能布局加快，TOPCon技术领先 增强市场竞争力 ——晶科能源(688223)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2022-11-01) 收盘价(元)16.70 一年内最高/最低(元)18.92/9.41 沪深300指数3,634.17 市净率(倍)6.56 事件： 公司发布2022年三季度报告。 点评： 发布日期：2022年11月02日 基础数据(2022-09-30)  每股净资产(元) 2.54 每股经营现金流(元) 0.00 毛利率(%) 10.24 净资产收益率_摊薄(%) 3.03 资产负债率(%) 77.05 总股本/流通股(万股) 1000000./140000 B股/H股(万股) 0.00/0.00 流通市值(亿元)233.80 个股相对沪深300指数表现 晶科能源沪深300 公司三季度业绩快速增长。2022Q3，公司实现营业总收入193.64亿元，同比增长126.53%；归属于上市公司股东的净利润7.71亿元，同比增长393.93%。公司前三季度累计实现营业总收入527.72亿元，同比增长117.40%；归属于上市公司股东的净利润16.76亿元，同比增长132.37%。公司前三季度营业收入快速增长，主要得益于下游旺盛的市场需求，公司全球化战略布局，一体化产能提升，光伏组件出货量增长。同时，光伏组件价格较去年明显增长。受产业链成本提升影响，2022Q1-3公司销售毛利率10.24%，同比下滑 4.09个百分点；销售净利率3.18%，同比提升0.20个百分点。 持续扩大一体化先进产能，2022全年光伏组件出货预期提升。公司持续发挥全球化布局、本土化经营的战略优势，夯实一体化研发 79% 64% 49% 34% 19% 4% -11% -26% 2022.01 2022.042022.072022.11 制造能力。2022年，公司在TOPCon电池产业化方面率先发力。其中，安徽合肥一期8GW和海宁8GW大尺寸N型TOPCon项目已满产，合肥二期项目8GW产能进入爬坡阶段，尖山TOPCon二期11GW在年底前投产。全部TOPCon电池达产后将显著提升公司先进电池产能。2022Q3，公司光伏组件出货10.86GW，四季度出货量预计13-15GW，全年光伏组件出货量上调至41.5-43.5GW。 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 《晶科能源(688223)公司深度分析：全球一体化领先企业，TOPCon转型放量在即》2022-08-16 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 随着公司在建项目的落地，预计2022年底公司硅片、电池、光伏组件产能达65、55、70GW，一体化产能显著增长。 公司TOPCon电池技术领跑行业，提升公司中长期竞争力。公司TOPCon电池创造26.10%的实验室转换效率。公司满产的安徽、海宁项目量产效率25%，产品良率和成本有望在年底前与PERC打平。随着SE和双面Poly应用，TOPCon电池转换效率有望进一步提升。另外，公司N型产品单瓦售价较PERC产品高7-8分。2023年，预计公司N型产品出货占比60%，保持行业领先水平，进一步提升公司盈利能力。 维持公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023年全面摊薄EPS分别为0.26元/股、0.61元/股，按照11月1日16.70元/股收盘价计算，对应PE分别为64.44和27.41倍。公司持续扩张和优化一体化且产不能断，完善全球销售网络，其产品品牌优势和研发优势 突出。公司的TOPCon电池、组件产进入放量阶段，公司成长预期较为良好，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期风险；国际贸易政策变动、贸易摩擦风险；光伏产业链产能快速扩张，阶段性供给过剩风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 337 406 766 941 1059 增长比率（%） 14.14% 20.53% 88.72% 22.89% 12.54% 净利润（亿元） 10 11 26 61 76 增长比率（%） -24.57% 9.59% 127.05% 135.13% 25.31% 每股收益(元) 0.18 0.14 0.26 0.61 0.76 市盈率(倍) 92.78 119.29 64.44 27.41 21.87 资料来源：聚源数据，中原证券 图1：公司光伏制造产能情况图2：公司光伏组件出货量情况（GW） 产能结构（GW）30 8025 组件 电池片 硅片 6020 4015 20 10 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 0 5 0 2018A2019A2020A2021A2022AQ1-3 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图3：公司研发投入和占比情况图4：公司营业总收入和同比增长 研发投入（亿元）研发投入/营业收入（%） 30 6.60 25 6.40 20 6.20 15 6.00 10 5.80 5 5.60 0 2019A 2020A 2021A 2022AQ1-3 5.40 600 500 400 300 200 100 0 营业总收入同比(%) 2017A2018A2019A2020A2021A2022AQ1-3 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司盈利能力变化情况 销售毛利率(%)销售净利率(%) 25 20 15 10 5 0 2015A2016A2017A2018A201290A20A2021A2022AQ12022AQ22022AQ3 资料来源：公司公告，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（亿元） 利润表（亿元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 345 477 804 956 1091 营业收入 337 406 766 941 1059 现金 160 184 220 223 231 营业成本 286 351 674 794 885 应收票据及应收账款 65 111 231 309 377 营业税金及附加 1 1 2 3 3 其他应收款 5 7 13 15 17 营业费用 9 9 16 19 20 预付账款 11 20 40 48 53 管理费用 8 11 19 24 26 存货 84 133 274 332 382 研发费用 7 7 14 17 19 其他流动资产 21 22 26 29 30 财务费用 9 11 11 15 17 非流动资产 160 252 317 335 341 资产减值损失 -3 -6 -6 -8 -9 长期投资 0 3 3 3 3 其他收益 1 4 8 9 11 固定资产 126 171 223 228 221 公允价值变动收益 2 1 0 0 0 无形资产 8 11 14 17 20 投资净收益 0 2 4 5 5 其他非流动资产 27 67 77 87 97 资产处置收益 -4 -4 -4 -5 -5 资产总计 505 729 1121 1292 1432 营业利润 11 14 30 72 90 流动负债 295 468 719 810 856 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 73 117 115 140 150 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 162 229 425 468 485 利润总额 12 14 30 72 90 其他流动负债 61 122 179 203 221 所得税 1 2 5 11 13 非流动负债 85 125 138 153 168 净利润 10 11 26 61 76 长期借款 4 4 9 14 19 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 81 121 129 139 149 归属母公司净利润 10 11 26 61 76 负债合计 380 593 857 963 1024 EBITDA 38 45 80 136 164 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.18 0.14 0.26 0.61 0.76 股本 80 80 100 100 100 资本公积 6 6 86 86 86 主要财务比率 留存收益 40 52 81 145 224 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益125 136 264 328 408成长能力 负债和股东权益 505 729 1121 1292 1432 营业收入（%） 14.14% 20.53% 88.72% 22.89% 12.54% 营业利润（%） -28.88% 25.64% 118.21% 135.13% 25.31% 归属母公司净利润（%） -24.57% 9.59% 127.05% 135.13% 25.31% 获利能力毛利率（%） 14.94% 13.40% 11.93% 15.62% 16.39% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 3.10% 2.81% 3.38% 6.48% 7.21% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 8.33% 8.42% 9.80% 18.56% 18.73% 经营活动现金流 25 32 34 39 56 ROIC 9.91% 8.00% 8.49% 14.05% 14.42% 净利润 10 11 26 61 76 偿债能力 折旧摊销 14 19 38 50 58 资产负债率（%） 75.24% 81.40% 76.41% 74.57% 71.52% 财务费用 10 12 6 8 10 净负债比率（%） 303.82% 437.51% 323.88% 293.31% 251.08% 投资损失 0 -2 -4 -5 -5 流动比率 1.17 1.02 1.12 1.18 1.27 营运资金变动 -15 -15 -42 -87 -97 速动比率 0.84 0.69 0.68 0.71 0.76 其他经营现金流 5 8 10 13 14 营运能力 投资活动现金流 -39 -91 -103 -68 -63 总资产周转率 0.67 0.56 0.68 0.73 0.74 资本支出 -39 -91 -107 -73 -68 应收账款周转率 7.25 5.64 4.56 4.29 4.06 长期投资 0 -5 0 0 0 应付账款周转率 4.18 3.21 3.32 3.65 4.06 其他投资现金流0 5 4 5 5每股指标（元） 筹资活动现金流 29 57 105 32 15 每股收益（最新摊薄） 0.18 0.14 0.26 0.61 0.76 短期借款 -8 44 -2 25 10 每股经营现金流（最新摊薄） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 长期借款 0 0 5 5 5 每股净资产（最新摊薄） 1.25 1.36 2.64 3.28 4.08 普通股增加 38 0 20 0 0 估值比率 资本公积增加 2 0 80 0 0 P/E 92.78 119.29 64.44 27.41 21.87 其他筹资现金流 -3 13 2 2 0 P/B 13.35 12.32 6.32 5.09 4.10 现金净增加额 15 -3 36 3 8 EV/EBITDA 33.34 28.