新能源车客户多点布局，商转乘放量进行时

公司研究报 告汽车汽车零部件 2023-11-01 公司点评报告 买入/维持松芝股份(002454) 目标价：9.67 昨收盘：8.06 松芝股份2023Q3点评：新能源车客户多点布局，商转乘放量进行时 走势比较 16% 太9% 22/11/1 23/1/1 23/3/1 23/5/1 23/7/1 23/9/1 23/11/1 平2% 洋(5%) 证(11%) 券(18%) 股松芝股份沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)629/627公总市值/流通(百万元)4,859/4,845司12个月最高/最低(元)8.77/6.65证相关研究报告： 券 研究报告 证券分析师：文姬 电话：021-58502206 E-MAIL：wenji@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523050001 事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月公司实现营业收 入36.97亿元，同比+26.97%，归母净利润1.07亿元，同比+90.75%，业绩表现超预期。 新能源车转型初见成效，成功突破比亚迪等多款重点车型。公司三季度收入环比增长，新能源乘用车转型初见成效。2023年1-3季度，公司切入比亚迪海鸥空调箱、上汽通用K平台空调箱、上汽集团海外出口车型空调箱、蔚来等多款车型热泵空调箱项目，2023H1披露新增订单超过25亿元。2023年5月，比亚迪海鸥车型首次开启交付，Q3 销量达到10.29万辆，环比+165.26%，比亚迪海洋网多款车型带动公司收入向上，展望后续，公司积极配套比亚迪等多款车型，多点开花有望显著释放收入弹性。 华为奇瑞热泵空调供应商，后续增厚想象空间。公司为奇瑞华为车型热管理产品供应商，供应热泵空调箱系统。首款车型智界S7定位中大尺寸纯电轿跑，预计将于11月下旬上市，搭载鸿蒙HarmonyOS4系统、华为高阶智能驾驶系统ADS2.0等高端智能化配置，有望复刻问界新M7的亮眼表现，公司为奇瑞华为提供平台化多款车型全系配套，ASP有望进一步提升至1500-2000元（高于传统空调箱的1000- 1500元）。 客车龙头积极布局乘用车业务见成效，双轮驱动稳健向上。公司为客车空调细分领域龙头，客车出口增长带动客车销量触底回升，传统业务表现良好，其他业务包括汽车零配件、压缩机、储能电站电池 热管理等多点开花，其中电池热管理业务已进入宁德时代、比亚迪、远景能源、阳光电源等储能系统集成商配套体系。公司近年商用车转型乘用车扩张转型历经磨砺，二次成长之路开启，比亚迪+华为+新势力有望推动公司2023~2025年利润大幅增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2023年至2025年营业总收入为48.51、63.32、72.94亿元，同比增长14.81%、30.53%、15.20%，归 母净利润为1.43、2.03、2.74亿元，同比增长52.43%、41.80%、34.90%，对应PE分别为35.44、24.99、18.52倍。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧等。 报告标题 2 公司点评报告P 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,225.01 4,850.75 6,331.61 7,293.81 （+/-%）2.46% 14.81% 30.53% 15.20% 归母净利(百万元）93.79 142.97 202.74 273.50 （+/-%）-16.68% 52.43% 41.80% 34.90% 摊薄每股收益(元)0.15 0.23 0.32 0.44 市盈率(PE)47.33 35.44 24.99 18.52 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,124 4,225 4,851 6,332 7,294 货币资金761 725 414 370 335 %增长率 21.9% 2.5% 14.8% 30.5% 15.2% 应收票据341 427 477 595 713 营业成本 3,355 3,460 4,032 5,207 5,943 应收账款1,034 1,111 1,419 1,702 2,004 %销售收入 81.4% 81.9% 83.1% 82.2% 81.5% 其他应收款11 13 15 19 22 毛利 769 765 819 1,124 1,351 存货761 921 1,024 1,297 1,524 %销售收入 18.6% 18.1% 16.9% 17.8% 18.5% 其他流动资产1,934 1,706 2,387 2,889 3,236 税金及附加 27 23 31 39 44 流动资产4,841 4,903 5,735 6,870 7,834 %销售收入 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 长期股权投资40 35 35 35 35 销售费用 178 171 205 260 294 固定资产1,234 1,258 1,258 1,258 1,258 %销售收入 4.3% 4.0% 4.2% 4.1% 4.0% 在建工程207 131 131 131 131 管理费用 199 190 216 277 314 无形资产225 302 302 302 302 %销售收入 4.8% 4.5% 4.5% 4.4% 4.3% 商誉123 114 114 114 114 研发费用 253 270 301 385 439 其他非流动资产258 303 310 309 307 %销售收入 6.1% 6.4% 6.2% 6.1% 6.0% 非流动资产2,087 2,144 2,151 2,150 2,148 财务费用 1 -3 -34 -17 -14 资产总计6,928 7,046 7,886 9,020 9,982 %销售收入 0.0% -0.1% -0.7% -0.3% -0.2% 短期借款24 31 41 55 65 息税前利润（EBIT） 131 108 156 263 364 应付票据1,180 1,264 1,411 1,852 2,122 %销售收入 3.2% 2.5% 3.2% 4.2% 5.0% 应付账款1,131 1,129 1,456 1,778 2,038 其他收益 40 21 40 46 50 其他应付款135 76 143 169 178 投资收益 21 19 26 39 39 其他流动负债249 249 341 407 473 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 流动负债2,719 2,748 3,392 4,262 4,875 公允价值变动收益 10 3 0 0 0 长期借款0 0 0 0 0 信用减值损失 -16 -20 0 0 0 应付债券0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -13 0 0 0 长期应付款0 0 0 0 0 资产处置收益 0 1 2 9 7 其他长期负债106 109 151 163 171 营业利润 162 125 167 275 370 负债2,825 2,857 3,544 4,425 5,046 %增长率 -29.0% -22.7% 34.0% 64.2% 34.4% 股本629 629 629 629 629 营业外收支 -5 -1 22 5 9 资本公积743 742 742 742 742 利润总额 157 124 189 280 378 其他综合收益-3 -9 -7 -7 -7 %增长率 -47.5% -21.3% 53.3% 48.1% 34.9% 归母所有者权益3,689 3,751 3,878 4,080 4,354 所得税 17 1 19 28 38 少数股东权益415 438 465 515 582 所得税率 10.8% 1.1% 10.0% 10.0% 10.0% 所有者权益合计4,104 4,189 4,343 4,595 4,935 合并报表的净利润 140 122 170 252 340 负债股东权益合计6,928 7,046 7,886 9,020 9,982 少数股东损益 27 28 27 50 67 归母净利润 113 94 143 203 273 净利率 2.7% 2.2% 2.9% 3.2% 3.7% 比率分析 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净资产收益率3.1% 2.5% 3.7% 5.0% 6.3% 净利润 113 94 143 203 273 总资产收益率1.6% 1.3% 1.8% 2.2% 2.7% 少数股东损益 27 28 27 50 67 投入资本收益率2.8% 2.5% 3.2% 5.0% 6.5% 非现金支出 139 152 0 0 0 成长能力 非经营收益 -31 -33 -46 -50 -50 营业总收入增长率21.9% 2.5% 14.8% 30.5% 15.2% 营运资金变动 314 -89 -219 -86 -219 EBIT增长率-39.9% -17.9% 44.8% 69.0% 38.4% 经营活动现金净流 563 152 -94 117 71 归母净利润增长率-54.4% -16.7% 52.4% 41.8% 34.9% 资本开支 -197 -179 24 15 16 总资产增长率5.8% 1.7% 11.9% 14.4% 10.7% 投资 -464 3 -295 -236 -175 资产管理能力 其他 27 27 19 39 39 应收账款周转天数99 91 94 89 91 投资活动现金净流 -634 -149 -251 -182 -120 存货周转天数79 88 87 80 85 股权融资 0 2 0 0 0 应付账款周转天数120 118 115 112 116 债权融资 24 6 29 39 28 总资产周转天数588 595 554 481 469 其他 -39 -93 16 -4 -5 偿债能力 筹资活动现金净流 -15 -85 34 22 14 资产负债率40.8% 40.6% 44.9% 49.1% 50.6% 现金净流量 -87 -81 -311 -44 -35 流动比率1.8 1.8 1.7 1.6 1.6 期初现金 705 618 537 226 182 速动比率1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 期末现金 618 537 226 182 147 EBIT利息保障倍数39.7 43.9 57.5 72.9 80.9 来源：iFind，太平洋证券研究所 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongy