美联储12月货币政策会议点评与展望：美联储政策立场发生鸽派转向，但不宜过早定价降息时点

研究发展部分析师白雪李晓峰 美联储政策立场发生鸽派转向，但不宜过早定价降息时点 ——美联储12月货币政策会议点评与展望 事件：北京时间12月13日周四凌晨，美联储货币政策委员会宣布，联邦基金利率的目标区间维持在5.25%到5.50%不变，符合市场普遍预期。本次决议声明新增评价，经济活动相比三季度强劲步伐已放缓，重申通胀高企，但新增说辞过去一年通胀已放缓；利率指引新增一词，称将考虑需要的“任何”额外紧缩程度，被视为加息立场软化。 会后公布的利率点阵图显示，过半美联储官员预计明年至少降息三次，近三成官员预计至少降四次；经济预测显示，与9月预测相比，美联储将今年GDP预期增速上调50个基点至2.6%，小幅下修2024年经济增长预测0.1个百分点至1.4%。下调今明后年PCE通胀预期，其中今年PCE和核心PCE预期均大幅下调50个基点，分别至2.8%和3.2%。 鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值；虽然鲍威尔仍然措辞谨慎，拒绝宣告抗击通胀胜利，但美联储会议已经开始讨论降息时间点的问题。供给侧已基本恢复至疫情前水平，美国经济软着陆成为可能，暗示即使明年经济实现增长也会降息。 图112月利率点阵图显示加息已结束图29月利率点阵图显示加息至5.5%-5.75% 对此，东方金诚解读如下： 本次会议政策立场出现明显向鸽派转向，这一转变背后的主要原因，并非美联储向近期市场降息预期的“妥协”，而是基于数据做出的合理政策调整：通胀处于稳定回落通道的同时，经济下行压力不断加大，引导美联储政策决策重心逐渐从通胀转向经济与就业，避免过度僵化的政策立场引发不必要的经济下行压力与金融市场波动。 本次会议最大的关注点在于美联储政策立场开始发生鸽派转变：一是明显弱化了后续再度加息的措辞，二是开始将降息问题纳入讨论。首先，本次会议声明将此前的“决定后续进一步的加息幅度”改为“决定后续任何的加息幅度”，暗示后续再度加息概率已经偏低。此外，本次会议明确将降息纳入讨论。鲍威尔在会后发言中指出：“降息已开始进入视野，决策者正在思考、讨论何时降息合适……展望未来，降息已不可避免地成为了一个主题。”会后公布的利率点阵图也显示，美联储明年将降息75个基点，超出50个基点的市场预期。 我们认为，这一转变的背后原因在于，美国通胀连续下行的同时，经济呈现出走弱趋势，这促使美联储需要保持一定的政策灵活性，避免过于僵化的政策立场引发不必要的经济下行压力与金融市场波动。首先，从最新的通胀数据来看，通胀以及核心通胀的下行趋势继续得以确认：11月美国CPI同比增速进一步放缓至3.1%，其中核心商品CPI保持回落趋势，仅服务CPI中部分分项粘性较强。但从二手车价格指数、房价和市场租金指数等领先指标来看，未来核心商品及核心服务通胀还将趋于下行。这表明，虽然短期因素波动影响CPI、PCE同比上下波动，但通胀以及核心通胀均处于下行通道这一趋势并未逆转。在本次会议声明以及鲍威尔讲话中，均承认通胀已经出现实质性的缓解。在经济预测中，美联储对今明两年的PCE核心PCE通胀预期也都出现较大幅度的下调。 其次，经济下行压力不断加大，令美联储对美国经济前景的看法转向谨慎，也是本次会议政策立场转鸽的重要原因。在本次会议声明中，美联储认为美国经济活动增长速度较第三季度的强劲增速有所放缓——而11月的会议中，则认为经济正在“以强劲的步伐扩张”。截至11月，美国实际利率水平已在2%左右，对于经济的限制性水平已经较为确定。数据上来看，11月以来，包括ISM制造业PMI、消费、就业，以及薪资增速等在内的一系列经济指标均在走弱；且根据亚特兰大联储的GDPNow模型预测，今年四季度美国GDP环比折年率可能降至1.2%左右，较三季度大幅下跌。这表明，在持续高利率的压制下，美国经济增长的动能已进一步减弱。 由此，通胀已处于稳定回落通道且后续反弹风险不大，而同时经济降温趋势明确，经济下行压力不断加大，促使美联储决策重心逐渐从通胀转向经济与就业，避免因为政策立场过于僵化而引发不必要的经济下行压力与金融市场波动。这样来看，开始将降息纳入中长期的政策考量，是美联储基于数 据做出的合理调整，并非是对市场降息预期的“妥协”。 我们判断，本轮加息周期或已结束，但由于通胀仍处于高位且服务通胀下行缓慢，加之短期内经济与劳动力市场仍有韧性，并不具备快速转弱的基础，短期内尤其是明年一季度降息的必要性并不充分。 考虑到美国去通胀进程仍在稳步持续，而劳动力市场也出现降温迹象——11月劳动参与率仍处于年内高位，永久失业人数连续数月上行、且JOLTS职位空缺数快速走低，同时各项经济指标也指向美国经济动能开始放缓，基本可以判定，只要2024年不发生重大意外冲击，导致美国通胀再度出现明显反弹，已没有继续加息的必要性，这也意味着当前加息周期或已经结束。本次会议上鲍威尔也表示，尽管美联储不排除适当时进一步加息的可能性，但“相信利率可能已经达到或接近峰值”。 但另一方面，通胀走势与经济基本面并不支持美联储在短期内很快启动降息。从通胀来看，11月核心通胀环比增速出现反弹，且仍然偏高——近三个月的年化环比增速仍达到3.4%，其中美联储最为关注的核心服务通胀依然居高不下，这表明，在劳动力市场尚未明显降温至合意水平的背景下，以服务通胀为主导的通胀仍具有一定粘性，导致其回落速度偏缓，短期内很难快速降至美联储政策目标。此外，美国经济韧性依然较强，此前居民存量按揭贷款锁定低利率以及超额储蓄，仍将在短期内对私人消费形成较强支撑，这意味着美国经济在短期内快速转弱的可能性很低，也意味着并不具备短期内即降息的紧迫性与必要性——鲍威尔也表示，虽已经开始讨论降息，但“尚处在非常早期的阶段”。这进一步表明，美联储从开始“考虑降息”，到实际开启降息操作，还有一段距离。因此，市场也不宜对降息时间做出过于乐观的预期。 从通胀走势、经济基本面、以及美联储完成政策路径切换所需要的时间来看，明年年中前后开启降息的可能性较大。不过，不排除若美国经济快速恶化，美联储出于预防性降息的考虑，明年年中前就开启降息的可能性。 本次会议虽没有明确给出降息时点与可能的驱动因素，但鲍威尔在会后发言中仍透露出一些线索：一是“低于趋势的经济增长”或非降息的必要条件；二是经济走弱未必是降息的必要条件，有可能降息只是货币政策正常化，三是通胀回落到2%目标前就会降息，以避免紧缩过度，通胀完全回到2%时才降息会太迟。 历史上看，美联储启动降息时，对应的CPI和核心CPI同比增速均在3.5%以下，同时新增非农就业在15万人以下。我们测算，2024年一季度前后，美国CPI通胀可能将满足降息的条件，但由于就业市场韧性较强、数据波动较大，新增非农就业人数显著下行、失业率呈现明显上升趋势，要等到二季度前后。同时，考虑到消费或在明年年中后将会拖累经济显著放缓，加上美联储完成政策路径的切 换，通常需要半年左右的时间，我们预计，明年年中前后开启首次降息的可能性较大。 不过，也不排除若美国经济快速走弱，美联储出于预防性降息的考虑，明年年中前就提前开启降息的可能性。正如鲍威尔讲话中提及，降息的条件未必是经济走弱，也可以视为一种货币政策正常化趋势。历史上看，美联储曾多次在经济走弱信号增多时选择“预防式”降息，以防止经济过快降温 （如1989年、1995年和2019年等）。此外，若提早降息能够避免经济超预期下滑，令降息周期更加平缓，令高利率维持相对更长时间，也有助于继续遏制通胀反弹风险。对此市场预期正在升温：议息会议后,FedWatch数据显示，3月美联储降息25个基点的概率为74.7%。 —利率点阵图也显示，降息最早将发生在2024年。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。