飞天提价落地，打开行业成长通路

贵州茅台（600519） 公司研究/公司点评 飞天提价落地，打开行业成长通路 2023-11-01 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）1,780.99 近12个月最高/最低 1,935.00/1,359.00 （元） 总股本（百万股）1,256 流通股本（百万股）1,256 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）22,373 流通市值（亿元）22,373 公司价格与沪深300走势比较 79% 48% 17% -14%11/222/235/238/2311/23 110% 贵州茅台沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 事件描述 10月31日晚，茅台发布公告称自2023年11月1日起上调本公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 20%提价幅度合理，贡献业绩增速5%左右 20%提价幅度合理，体现茅台中产消费价值回归。通常飞天茅台出厂价/城镇居民可支配月收入维持在27~32%之间，2020年初受疫情冲击下，这一比值逐年降低，直至2023年未提价前，该比值已经降至22.5%左右，严重偏离正常区间。假设今年人均可支配收入增长5%，提价20%后“飞天出厂价/23年城镇居民可支配月收入”将提升至27.0%，提价幅度符合茅台市场化需求，体现了中产消费实现价值回归。 直接增厚公司业绩表现，增速贡献约5%左右。公司本次提价涉及飞天及五星产品，结合渠道反馈，经销代理端约销量约在1.7万吨/ 年，考虑明年渠道端供给量保持稳定，969元/瓶出厂价综合提升20% 对应年营收增厚约62亿元，对应净利润增厚约41亿元；考虑增速，明年营收约提高增速4.2%，净利润约提高增速5.6%。 贡献公司增长引擎，打开产业成长通路 公司层面，茅台本轮大幅提价将更好的释放增长新引擎。近年来茅台通过提升非标占比、加大直营改革等方式，不断寻求增长抓手，直接提升出厂价将更好的释放增长新引擎，满足集团目标任务的同时，支持公司长期良性发展。产业层面，茅台作为价格天花板，是其他高端及次高端白酒的价格指引，本轮提价有望再次打开名酒价格的成长通路，释放行业长期β红利。 投资建议 我们预计公司2023年-2025年营业收入同比增长16.6%、18.1%、15.8%，归母净利润同比增长17.8%、19.3%、16.3%，对应EPS预测为 58.82、70.17、81.62元，对应11月1日PE分别为30、25、22倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）消费复苏不及预期； （3）政策限制与食品安全事件。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 127554 148697 175671 203480 收入同比（%） 16.5% 16.6% 18.1% 15.8% 归属母公司净利润 62716 73888 88145 102529 净利润同比（%） 19.6% 17.8% 19.3% 16.3% 毛利率（%） 91.9% 92.2% 92.5% 92.6% ROE（%） 31.8% 31.5% 31.6% 31.1% 每股收益（元） 49.93 58.82 70.17 81.62 P/E 34.59 30.28 25.38 21.82 P/B 10.98 9.54 8.03 6.78 EV/EBITDA 23.97 20.29 16.90 14.12 资料来源：wind，华安证券研究所，截至2023年11月1日 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 216611 259209 314167 375294 营业收入 127554 148697 175671 203480 现金 58274 108446 145086 213269 营业成本 10199 11367 13050 14805 应收账款 21 0 0 0 营业税金及附加 18496 21621 25614 29731 其他应收款 32 44 46 59 销售费用 3298 2901 3437 3990 预付账款 897 1001 1151 1307 管理费用 9012 10155 11859 13764 存货 38824 31243 49300 42161 财务费用 -1392 -1038 -1941 -2601 其他流动资产 118563 118475 118585 118498 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 37753 43356 44166 44774 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 64 0 0 0 固定资产 19743 24672 24795 24702 营业利润 87880 103561 123498 143613 无形资产 7083 7933 8783 9633 营业外收入 71 11 11 11 其他非流动资产 10928 10751 10588 10439 营业外支出 249 249 249 249 资产总计 254365 302565 358333 420068 利润总额 87701 103323 123260 143375 流动负债 49066 57190 65149 71273 所得税 22326 26303 31379 36499 短期借款 0 0 0 0 净利润 65375 77020 91881 106876 应付账款 2408 1658 3016 2292 少数股东损益 2659 3132 3737 4346 其他流动负债 46657 55532 62133 68981 归属母公司净利润 62716 73888 88145 102529 非流动负债 334 334 334 334 EBITDA 88112 104920 123846 143404 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 49.93 58.82 70.17 81.62 其他非流动负债 334 334 334 334 负债合计 49400 57524 65484 71607 主要财务比率 少数股东权益 7458 10590 14327 18673 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1256 1256 1256 1256 成长能力 资本公积 1375 1375 1375 1375 营业收入 16.5% 16.6% 18.1% 15.8% 留存收益 194876 231819 275892 327156 营业利润 17.6% 17.8% 19.3% 16.3% 归属母公司股东权 197507 234450 278523 329787 归属于母公司净利 19.6% 17.8% 19.3% 16.3% 负债和股东权益 254365 302565 358333 420068 获利能力毛利率（%） 91.9% 92.2% 92.5% 92.6% 现金流量表 净利率（%） 50.5% 50.9% 51.3% 51.4% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 31.8% 31.5% 31.6% 31.1% 经营活动现金流 36699 95364 84060 122696 ROIC（%） 31.4% 31.1% 30.9% 30.1% 净利润 65375 77020 91881 106876 偿债能力 折旧摊销 1688 2398 2290 2392 资产负债率（%） 19.4% 19.0% 18.3% 17.0% 财务费用 12 11 11 11 净负债比率（%） 24.1% 23.5% 22.4% 20.5% 投资损失 -64 0 0 0 流动比率 4.41 4.53 4.82 5.27 营运资金变动 -29127 15698 -10359 13180 速动比率 1.19 1.90 2.23 2.99 其他经营现金流 93315 61559 102478 93934 营运能力 投资活动现金流 -5537 -8238 -3338 -3238 总资产周转率 0.49 0.52 0.52 0.51 资本支出 -5306 -8238 -3338 -3238 应收账款周转率 11854.51 — — — 长期投资 -210 0 0 0 应付账款周转率 4.57 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 -21 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -57425 -36954 -44083 -51275 每股收益 49.93 58.82 70.17 81.62 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 29.21 75.91 66.92 97.67 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 157.23 186.63 221.72 262.53 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 34.59 30.28 25.38 21.82 其他筹资现金流 -57425 -36954 -44083 -51275 P/B 10.98 9.54 8.03 6.78 现金净增加额 -26262 50172 36639 68183 EV/EBITDA 23.97 20.29 16.90 14.12 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：万鹏程，中央财经大学本科，乌尔姆大学硕士。曾就职于公募基金、券商资管、境外券商研究所等机构。主要覆盖白酒。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，