飞天提价落地，激活行业信心

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年11月01日 飞天提价落地，激活行业信心 贵州茅台(600519) 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 1935/1321.62 目标价格（元）： 总市值(亿元) 22,372.66 最新收盘价（元）： 1780.99 自由流通市值(亿元) 22,372.66 自由流通股数(百万) 1,256.20 事件概述 公司发布重大事项公告，自2023年11月1日起上调本公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 分析判断: ►提出厂价贡献收入利润增量，有效提振产品结构 飞天茅台是公司占比第一大单品，此次提价预计将经销渠道出厂价969元/瓶，提升至1163元/瓶左右， 市场指导价格不变预计直营和线上渠道仍维持1499元/瓶价格，我们判断此次提价将增加飞天等收入，有效提 振公司产品结构。同时提价也将向渠道要利润，经过我们测算，提价将有望给公司净利润体量贡献增量约50 亿元，将计入2024年盈利预测利润端。 ►历史提价复盘，有利于公司全系列价格稳定、拔高业绩 复盘飞天茅台提价历史我们发现在酱香白酒的工艺特点以及公司主动控量的共同作用下，飞天茅台始终顺价，并且批价远高于出厂价。19年以来飞天茅台批价进一步攀升至3000元左右，并且距上次提价已经过去6年时间，因此我们认为此次提价是长期市场期待下的顺利落地。对于公司基本面而言，我们认为提价的意义： 1）有助于茅台全系列产品批价稳定和价格提振，向上看由于批价与出厂价差距较大，经销商利润空间丰厚，出厂价提高有利于适当控制经销商利润空间，使得飞天茅台批价稳定，向下看出厂价提高有利于飞天茅台以下产品价格提振，提升整体产品结构； 2）同时产品出厂价提高直接贡献公司业绩增长，中期业绩高增长确定性提高。 时间 茅台酒出厂价 提价幅度 飞天批价（元/瓶） 当年或下一年营业总收入同比 当年或下一年归母净利同比 2001年1月 218 18% - 45.3% 31.6% 2003年10月 268 23% - 25.4% 39.9% 2006年2月 308 15% - 24.8% 38.1% 2007年3月 358 16% - 47.6% 83.3% 2008年1月 438 22% - 13.9% 34.2% 2010年1月 499 14% 675 20.3% 17.1% 2011年1月 619 24% 945 58.2% 73.5% 2012年9月 819 32% 1670 17.5% 13.7% 2018年1月 969 18% 1650 26.4% 30.0% 2023年11月 1163 20% 2920 资料来源：wind、百荣酒价、今日酒价、东方财富、华西证券研究所整理 ►行业信心提升，高端及次高端价格带空间打开 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们认为对于行业而言，飞天茅台从产品规模和品牌知名度角度来看都是当之无愧的第一大单品，因此飞天茅台的出厂价也成为了行业公认的高端价格带分界点，飞天茅台的批价也成为了行业公认的价格天花板。因此我们判断行业角度，此次提价有利于： 1）行业天花板打开，优先利好千元价格带行业规模扩容，按价格从高到低可能引发从高端到次高端多个产品提价，对于次高端价格带而言量价齐升、结构升级空间预期充分； 2）酱酒品类认知因龙头效应进一步加强，行业长期发展信心进一步增强。 投资建议 根据公司公告及测算调整盈利预测，23-25年营业总收入由1484.1/1714.3/1974.5亿元上调至1484.1/1751.6/2013.8亿元；归母净利润由735.5/854.4/990.5亿元上调至744.0/904.1/1052.6亿元；EPS由58.55/68.02/78.85元上调至59.23/71.97/83.79元，2023年11月1日收盘价1780.99元对应PE分别为30/25/21倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧等。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 109,464 127,554 148,408 175,162 201,385 YoY（%） 11.7% 16.5% 16.3% 18.0% 15.0% 归母净利润(百万元) 52,460 62,716 74,400 90,410 105,261 YoY（%） 12.3% 19.6% 18.6% 21.5% 16.4% 毛利率（%） 91.5% 91.9% 92.3% 93.9% 94.3% 每股收益（元） 41.76 49.93 59.23 71.97 83.79 ROE（%） 27.7% 31.8% 31.3% 31.2% 30.1% 市盈率 42.65 35.67 30.07 24.75 21.25 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 127,554 148,408 175,162 201,385 净利润 65,375 77,500 94,177 109,647 YoY(%) 16.5% 16.3% 18.0% 15.0% 折旧和摊销 1,688 2,671 2,726 3,025 营业成本 10,199 11,464 10,720 11,574 营运资金变动 -29,127 -1,485 6,046 -9,732 营业税金及附加 18,496 22,558 25,924 29,402 经营活动现金流 36,699 78,848 103,076 103,056 销售费用 3,298 4,155 4,379 4,632 资本开支 -5,306 -9,584 -7,048 -7,399 管理费用 9,012 8,162 9,459 10,673 投资 -210 -2 -3 -2 财务费用 -1,392 -1,748 -1,405 -1,660 投资活动现金流 -5,537 -9,512 -6,963 -7,301 研发费用 135 74 88 101 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 64 74 88 101 筹资活动现金流 -57,425 -33,917 -38,942 -45,223 营业利润 87,880 103,846 126,120 146,803 现金净流量 -26,262 35,419 57,171 50,531 营业外收支 -178 -236 -215 -216 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 87,701 103,609 125,906 146,587 成长能力 所得税 22,326 26,110 31,728 36,940 营业收入增长率 16.5% 16.3% 18.0% 15.0% 净利润 65,375 77,500 94,177 109,647 净利润增长率 19.6% 18.6% 21.5% 16.4% 归属于母公司净利润 62,716 74,400 90,410 105,261 盈利能力 YoY(%) 19.6% 18.6% 21.5% 16.4% 毛利率 91.9% 92.3% 93.9% 94.3% 每股收益 49.93 59.23 71.97 83.79 净利润率 50.5% 50.1% 51.6% 52.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 24.7% 24.7% 25.4% 24.9% 货币资金 58,274 93,693 150,864 201,396 净资产收益率ROE 31.8% 31.3% 31.2% 30.1% 预付款项 897 1,032 1,072 1,157 偿债能力 存货 38,824 43,969 36,432 49,087 流动比率 4.41 4.87 5.98 6.81 其他流动资产 118,615 118,520 118,531 118,540 速动比率 1.19 1.78 2.94 3.71 流动资产合计 216,611 257,214 306,899 370,180 现金比率 1.19 1.78 2.94 3.71 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 19.4% 17.6% 14.5% 12.9% 固定资产 19,743 25,211 28,159 30,901 经营效率 无形资产 7,083 9,444 10,987 12,579 总资产周转率 0.49 0.53 0.53 0.52 非流动资产合计 37,753 44,432 48,543 52,703 每股指标（元） 资产合计 254,365 301,646 355,441 422,883 每股收益 49.93 59.23 71.97 83.79 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 157.23 189.45 230.42 278.22 应付账款及票据 2,408 2,687 2,197 2,947 每股经营现金流 29.21 62.77 82.05 82.04 其他流动负债 46,657 50,078 49,127 51,395 每股股利 21.91 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 49,066 52,765 51,324 54,342 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 32.95 30.07 24.75 21.25 其他长期负债 334 334 334 334 PB 10.98 9.13 7.51 6.22 非流动负债合计 334 334 334 334 负债合计 49,400 53,099 51,659 54,676 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,458 10,558 14,325 18,711 股东权益合计 204,965 248,547 303,782 368,207 负债和股东权益合计 254,365 301,646 355,441 422,883 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析