3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引

胡泽宇CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年10月31日 药明康德（2359.HK） 目标价（港元）112.40 潜在升幅/降幅+20% 目前股价（港元）94.00 52周内股价区间（港元）59.50-114.00 总市值（百万港元）275,184 近3月日均成交额（百万港元）288 注：截至2023年10月31日收盘价 市场预期区间HK$94.0HK$112.4HK$95.6 HK$185.0 94 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币）110.60 潜在升幅/降幅+28% 目前股价（人民币）86.51 52周内股价区间（人民币）61.24-100.00 总市值（百万人民币）257,391 近3月日均成交额(百万人民币)1,682 注：截至2023年10月31日收盘价 市场预期区间 RMB86.5RMB110.6RMB84.3 RMB167.0 84. SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 浦银国际 药明康德（2359.HK/603259.CH）：3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引 公司3Q23业绩略逊预期，公司预计4Q早期药物研发需求将较此前预期疲软，下调全年收入增速指引至+2%-3%（剔除新冠商业化项目后增长25%-26%）。我们看好未来全球投融资回暖后公司业绩复苏的弹性，且当前PE仍具吸引力，维持“买入”，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元。 3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引。9M/3Q23收入同比 公司研究 +4%/+0.3%，剔除新冠商业化项目收入同比+23%/+16%，经调整归母净利同比+21%/+24%，业绩略逊于预期。公司全年指引调整：下调2023收入指引至增长2%-3%（此前指引：增长5%-7%），剔除新冠商业化项目收入增速下调至25%-26%（此前指引：增长29%-32%），但上调全年经调整毛利率指引约0.5pcts至41.7%-42.1%并上调全年自由现金流指引。公司预计未来几年剔除新冠项目收入增速可维持20%以上。 WuXiChemistry：剔除新冠项目收入稳健增长，GLP-1订单带动TIDES 高增长。9M/3Q23收入同比+2%/-1%（剔除新冠商业化项目 +31%/+22%），经调整毛利率同比+4.5pcts/+4.9pcts。管线分子数较2Q23末增加343个至3,014个。9M23TIDES收入+38%，受GLP-1订 单带动，TIDES今明两年收入增速预计>60%。小分子CDMO产能利用率维持高位，且需求相对健康，因此公司未对订单价格做出调整。 WuXiTesting：实验室服务与临床CRO&SMO均稳健增长。9M/3Q23收入同比+16%/+12%，经调整毛利率同比+1.8pcts/+1.2pcts。其中，实验室分析及测试服务9M/3Q23收入同比+16%/+12%（其中安评业务+27%/+32%），CRO&SMO收入同比+16%/+12%（SMO+31%/+26%）。 WuXiBiology：增速受全球投融资环境拖累。9M/3Q23收入同比 药明康德（2359.HK/603259.CH） +7%/-4%，经调整毛利率同比+1.6pcts/+3.3pcts。询单虽保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期拉长且平均订单金额有所下降。9M23新分子种类及生物药相关收入+35%，占板块收入比例由1H23的25.3%提升至25.9%。 WuXiATU：管线中项目临近获批。9M/3Q23收入同比+12%/+3%，经调整毛利率同比+0.4pcts/-1.4pcts。板块管线中共68个项目，其中2个已提交BLA（TIL和LVV项目），2个处于BLA准备阶段。 WuXiDDSU：继续受国内订单需求下滑冲击。9M23/3Q23收入同比 -27%/-31%，经调整毛利率+3.5%/+12.3pcts。目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），2个项目处于NDA阶段，公司维持接下来十年DDSU板块收入CAGR近50%的预期。 维持“买入”评级，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元：我们下调2023-25E归母净利润1%-6%。给予公司港股25x2024EPE目标估值（与过去三年均值低0.7个标准差）和7%的A/H溢价（较历史均值低0.2个标准差），略降港股/A股目标价2%/5%至112.4港元/人民币110.6元。 投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,902 39,355 40,410 49,439 62,336 同比增速（%） 39% 72% 3% 22% 26% 归母净利润 5,097 8,814 10,066 12,510 15,969 同比增速（%） 72% 73% 14% 24% 28% PE（X）-A股 49.5 27.2 25.7 20.7 16.2 PE（X）-港股 49.4 27.1 25.7 20.6 16.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2022 2023E 202 财务报表分析与预测-药明康德（2359.HK） 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E （百万人民币） 2021 营业总收入 22,902 39,355 40,410 49,439 62,336 税前利润 6,016 营业成本 -14,637 -24,848 -24,235 -29,386 -36,789 物业、厂房及设备折旧 1,362 毛利率 36% 37% 40% 41% 41% 营运资金变动 -2,220 其他 -780 销售费用 -699 -732 -808 -939 -1,122 经营现金流 4,379 销售费用率 3% 2% 2% 2% 2% 管理费用 -2,254 -2,944 -2,910 -3,461 -4,239 购买物业、厂房及设备 -6,758 管理费用率 10% 7% 7% 7% 7% 其他 4,168 营业利润 4,371 9,217 10,922 13,799 17,880 投资现金流 -4,628 财务费用 -128 -160 -237 -242 -238 债权融资 1,07 财务费用率 7% 5% 5% 5% 5% 股权融资 其他收入 469 644 687 643 810 其他 其他收益/损失 1,454 1,212 1,212 1,236 1,247 融资现金流 资产减值损失 -32 -249 -283 -148 -187 税前净利润 6,016 10,618 12,221 15,188 19,388 现金净流量 所得税 -880 -1,716 -2,053 -2,552 -3,257 有效所得税率% 15% 16% 17% 17% 17% 税后收入 5,136 8,903 10,168 12,636 16,131 主要财务 少数股东损益 39 89 102 126 161 归母净利润 5,097 8,814 10,066 12,510 15,969 每股每 资产负债表（百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,175 7,984 8,501 13,196 18,077 应收款项 5,968 7,590 9,017 8,592 11,903 存货 4,555 3,953 3,750 5,589 6,10 其它流动资产 3,287 4,470 4,863 4,975 5 流动资产合计 21,986 23,997 26,130 32,352 固定资产 15,849 23,445 29,144 34,28 商誉 1,926 1,822 1,822 1 可供出售金融资产 8,714 8,954 9,300 其他非流动资产 6,653 6,472 6,561 非流动资产合计 33,142 40,693 46,8 资产总计 55,127 64,690 72 短期借款 2,261 3,874 应付账款 6,856 7,2 其他应付账款 21 其它流动负债 3,846 流动负债合计 12,985 长期借款其它长期负债非流动负债合计负债总计股本储备母公司拥有人应少数股东权益负债和所E=浦资 2023-10-312 10,61812,2211 1,7722,433 -2,125-3,911 -36 10,230 -9,79 1, 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 20.0 10.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2023-10-31 10/20 12/20 02/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 3 02/22 04/22 06/22 08/22 10/22 12/22 02/23 04/23 06/23 08/23 10/23 10/20 图表2：全球生物医药、器械、数字健康领域投融资总额 （百万美元） 14,000 资料来源：动脉橙、浦银国际 图表3：药明康德H股 (x) 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：药明康德A股 (x) 100.0 90.0 80.0 12/20 02/21 (2359.HK)PEBand PE (603259.CH)PEBand PE 04/21 06/21 08/21 生物医药 10/21 平均值 平均值 12/21 器械与耗材 02/22 04/22 数字健康 投融资遇冷 06/22 +1标准差 +1标准差 08/22 10/22 12/22 02/23 投融资企稳 投融资企稳 -1标准差 -1标准差 04/23 06/23 08/23 10/23 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 图表5：药明康德财务预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 40,410 41,894 -3.5% 49,439 52,751 -6.3% 62,336 67,292 -7.4% 毛利润 16,175 16,761 -3.5% 20,053 21,423 -6.4% 25,548 27,634 -7.6% 毛利率（%） 40.0% 40.0% 0.0 40.6% 40.6% -0.0 41.0% 41.1% -0.1 归母净