三季度经营表现平稳，国资入主未来资源整合成长可期

第三季度收入超2019年同期，净利润相对平稳。2023Q3，公司实现收入1.92亿元/+24.40%，较2019Q3增14.79%；实现归母/扣非净利润0.58/0.55亿元，同增+2.57%/+1.20%，较2019Q3各减少5.91%/9.77%；略低于我们三季报前瞻的预测。2023年前三季度，公司实现收入4.75亿元/+95.52%，较2019年同期+22.72%；实现归母/扣非净利润1.20/1.14亿元，同比扭亏为盈，较2019年同期+4.44%/+1.45%。前三季度收入增长较快，净利润恢复相对平稳。 新项目增加助推收入增长，折摊人工等增加致净利率不及2019年同期。具体看，伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等，公司今年前三季度整体收入超2019年同期，其中持续升级的竹海片区景区、酒店等收入增长较快，而传统观光为主的山水园景区及水世界等表现预计相对平稳。同时，新项目增加带来的折摊和人工成本增加，影响盈利能力。2023Q3，公司毛利率59.80%/+4.61pct，较2019Q3减少13.92pct；公司净利率34.69%/-4.58pct，较2019Q3减少6.40pct。本质而言，由于今年暑期部分优质客群中长途分流和阶段天气扰动等，导致公司旗下景区提质增效后的客流和收益潜能未能充分发挥。 储备项目推进助力中线成长，国资入主有望强化区域资源整合成长。结合我们的持续跟踪，四季度公司有望进一步强化营销引流，不断与时俱进调整自身经营策略，利用温泉等资源组合拳推广，以实现淡季不淡。同时，公司持续巩固根据地，公司将重点推进平桥漂流项目开业工作，预计2024年有望投入运营，进而带来未来新的增长点。此外，公司南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等，中长线动物王国项目还有望带来新看点。同时，地方国资入主后，今年11月6日临时股东大会有望确定公司国资入主后新一届董事会名单，未来预计将立足“国资入主资源优势+原有经营管理优势”有望持续谋发展，预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线持续成长。 风险提示：宏观系统性风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。 投资建议：综合公司三季度经营表现及中长途阶段分流周边游等影响，下调公司2023-2025EPS至0.79/1.12/1.38元（此前EPS为0.87/1.13/1.39元），对应PE为24/17/14x。公司立足一站式度假模式深度耕耘，景区内容持续优化，管理运营能力稀缺，地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 单三季度收入超2019年水平。2023Q3，公司实现收入1.92亿元/+24.40%，较2019Q3增加14.79%；实现归母净利润0.58亿元/+2.57%，较2019Q3减少5.91%； 扣非净利润0.55亿元/+1.20%，较2019Q3减少9.77%，同比表现平稳，尚未完全恢复至2019年同期，略低于我们此前三季报前瞻的预测。 2023年前三季度，公司实现收入4.75亿元/+95.52%，较2019年同期+22.72%； 实现归母净利润1.20亿元/扭亏为盈，较2019年同期+4.44%；扣非净利润1.14亿元/扭亏为盈，较2019年同期+1.45%。总体来看，伴随景区内新项目尤其酒店客房量等持续增加，公司今年前三季度整体收入恢复超2019年同期，但因折摊和人工成本增加，其净利润较疫前仍保持基本平稳。 图1：公司Q3营业收入及业绩表现 图2：公司Q1-3营业收入和业绩表现 具体来看，第三季度，由于中长途出游分流，且暑期阶段雨季等因素影响，公司部分新项目盈利潜力尚未充分释放，同时公司传统观光型产品——山水园表现相对平平，使周边酒店、水世界等景区阶段客流也受制，综合来看公司第三季度业绩于2019年同期相比保持平稳。 前三季度毛利率、净利率明显回升，但仍未恢复至2019年同期水平。2023年前三季度 ，公司毛利率56.15%/+24.69pct， 较2019年-12.99pct； 公司净利率29.42%/+27.97pct，较2019年同期-4.57pct，主要与酒店收入占比提升，景区门票占比下降，而后者净利率相对更高所致。 图3：公司Q3毛利率和净利率情况 图4：公司Q1-3毛利率和净利率情况 2023Q3，公司毛利率59.80%/+4.61pct，同比明显改善，但较2019Q3仍减少13.92pct；公司净利率34.69%/-4.58pct，较2019Q3减少6.40pct。 期间费用率有所改善。2023Q3，公司期间费用率15.09%/-1.80pct，其中销售/管理/财务费率分别-0.47/-0.80/-0.54pct，也低于2019年同期水平。2023Q1-3，公司期间费率17.4%/-14.48pct，也低于2019年同期的23%左右，整体优化，其中销售/管理/财务费率分别-4.63/-9.16/-0.69pct。 图5：公司Q3期间费用率情况 图6：公司Q1-3期间费用率情况 储备项目推进助力中线成长，国资入主有望强化区域资源整合成长。四季度公司有望进一步强化营销引流，不断与时俱进调整自身经营策略，利用温泉等资源组合冲击，尽量淡季不淡。同时，公司持续巩固根据地，2024年公司将重点推进平桥漂流项目开业工作，力争2024年暑期前投入运营，进而有望带来明年新的增长点。此外，公司南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等，中长线动物王国项目还有望带来新看点。同时，地方国资入主后，未来资源支持力度有望加大，景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线成长。 公司11月6日将举行临时股东大会，选举国资入主后新一届董事会名单，后续董事会等落定后将有望进一步助力公司持续依托“国资资源优势+原有运营优势”不断谋发展。 风险提示：宏观系统性风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。 投资建议：综合公司三季度经营表现及中长途阶段分流周边游等影响，下调公司2023-2025EPS至0.79/1.12/1.38元（此前EPS为0.87/1.13/1.39元），对应PE为24/17/14x。公司立足一站式度假模式深度耕耘，景区内容持续优化，管理运营能力稀缺，地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，维持“买入”评级。 表：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明