项目交付稳步推进，积极布局液冷智算中心

第三季度净利润同比增长21%。2023年前三季度，公司实现营收26.8亿元（同比+34.8%），实现归母净利润11.2亿元（同比+36.5%）；三季度实现营业收入10.0亿元（同比+39.1%），实现归母净利润4.2亿元（同比+20.9%）。 低功率机柜改造与上架周期影响短期利润表现。公司为园区级数据中心企业，第三季度利润增速慢于收入增长，主要受项目交付初期上架节奏以及低功率机柜改造影响。公司6月末交付2栋传统数据中心，8月末新增两栋数据中心，包括单机柜10.5kw高功率传统楼和液冷楼。由于交付初期上架率较低及上架周期影响，公司第三季度盈利能力有所下滑，毛利率为47.6%，环比下降1.9pct。同时，公司主动加快对低功率机柜进行升级改造，对利润也产生一定影响，目前部分低功率机柜升级改造已完成，并已开始返租上架。 项目交付稳步推进，核心资源储备充足。公司项目交付稳步推进，规划四季度交付2-3栋数据中心，包括廊坊A12、佛山及惠州项目一栋楼。后续布局来看，公司廊坊园区220KV变电站进入调试阶段，预计年底可完成送电，廊坊园区电力供应量有望超过1000MW，支撑后续发展；廊坊地区外的二期项目，储备能耗指标较去年末增长37.7%，核心资源储备充足。 液冷智算中心完成交付，积极推进AIDC布局。报告期内，公司已完成半栋纯液冷智算中心交付，2个月上架率超过70%；同时，公司在廊坊和平湖两地多个机房部署了算力模组，除用于国产芯片的测试、软硬件的调优适配外，也对外提供算力服务，三季度已经正式贡献了收入。公司积极推进AIDC布局，廊坊B区启动建设，AIDC设计方案完成，具有布局优化、高速网络链路多冗余可扩展、绿色低碳、单机柜高功率等特点。 风险提示：政策落地不及预期，AI发展不及预期，公司数据中心建设及上架进度不及预期，IDC行业竞争加剧。 投资建议：下调2023年盈利预测，维持“增持”评级 考虑到公司佛山和惠州项目交付进度有所放缓，综合新交付机柜上架周期影响和低功率机柜改造影响，下调公司2023年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润由18.0/22.8/34.6亿元调整至16.6/22.6/34.6亿元，当前股价对应PE分别为24/18/12x，对应EV/EBITDA分别为24/18/12x。 公司项目交付稳步推进，积极布局液冷智算中心，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：润泽科技营收及增速（单位：亿元、%） 图2：润泽科技单季营收及增速（单位：亿元、%） 图3：润泽科技归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：润泽科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：润泽科技毛利率和净利率（单位：%） 图6：润泽科技期间费用率（单位：%） 图7：润泽科技现金流情况（百万元） 盈利预测 假设前提 IDC业务： 此前，基于公司总体规划和项目交付进度，预计公司IDC业务2023-2025年分别实现收入42.6/62.0/85.7亿元，增速分别为57%/45%/38%。核心假设参考为：（1）京津冀地区项目总体规划22栋数据中心，共13万架机柜。截至2022年末，公司廊坊地区已正式投产机架数量约4.6万架，A区约7万架机柜即将完成全部建设，并将于2023年正式交付；廊坊B区建设规划也将于2023年启动，共规划9个数据中心共6万架机柜；（2）长三角（总体规划5万架机柜）、粤港澳大湾区（惠州和佛山两地，合计规划6万架机柜）、成渝经济圈（规划3万架机柜）的数据中心，即将完成一期工程建设，也将于2023年陆续正式交付投运；（3）兰州项目规划1.4万架机柜，2023年5月一期完成封顶。 考虑到，由于短期内佛山和惠州项目交付慢于此前预期，低功率机柜改造影响短期利润。基于此，下调公司2023年收入增速假设，由57%下调至41%。 毛利率方面，新交付项目上架率影响短期毛利率，基于此下调2023-年公司毛利率假设，由52.0%下调至50.9%。 费用率方面，假设整体费用率稳重有降，其中财务费用方面，由于公司融资渠道扩张，平均贷款利率也有望维持稳中有降态势，利息费用整体可控。 表1：润泽科技收入预测（百万元，%） 投资建议：考虑到公司佛山和惠州项目交付进度有所放缓，综合新交付机柜上架周期影响和低功率机柜改造影响，下调公司2023年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润由18.0/22.8/34.6亿元调整至16.6/22.6/34.6亿元，当前股价对应PE分别为24/18/12x，对应EV/EBITDA分别为24/18/12x。公司项目交付稳步推进，积极布局液冷智算中心，维持“增持”评级。 表2：同类公司估值比较（2023年10月31日） 风险提示：政策落地不及预期，AI发展不及预期，公司数据中心建设及上架进度不及预期，IDC行业竞争加剧。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明