2023年三季报点评：业绩符合预期，常规业务持续修复

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，2023Q1-3公司实现营收56.5亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润18.8亿元，同比增长17.1%；实现归母扣非净利润12亿元，同比增长0.5%；2023Q3公司实现营收19.4亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长19.1%；实现归母扣非净利润4.1亿元，同比下降3.8%，三季报表现符合预期。 常规业务稳步增长，Q3新订单实现增长。2023Q1-3公司实现营业收入56.5亿元（+4.5%），主要由于公司开展的新冠疫苗项目临床试验减少影响表观收入增速，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长超40%。2023Q3毛利率41.2%（+0.23pp），或与新冠相关毛利率较低业务占比下降有关。2023Q3销售费率、管理费率分别为2.3%（+0.7pp）和9.3%（+1.2pp），同比增幅明显。 临床试验相关业务稳定发展，项目管线数量快速增长。公司临床试验技术服务业务（CTS）稳定发展，23Q1-3年实现收入32亿元。截至2023H1公司在执行药物临床试验项目数772个（其中I期包括药代动力学研究332个、II期146个、III期185个、IV期35个、其他项目74个），2023H1新签国际多中心临床试验（MRCT）项目8个，累计MRCT项目经验超120个。临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）主要包括现场管理、实验室服务和数据管理与统计分析服务，23Q1-3实现收入24.5亿元，截至2023H1公司现场管理正在执行项目1776个，实验室服务项目5002个，数据管理与统计分析服务项目859个。 收购欧洲CRO公司，海外业务不断延伸。2023年1月，公司完成对欧洲CRO公司MartiFarm收购，进一步强化公司欧洲地区服务能力与规模，MartiFarm药物警戒和临床团队与泰格团队融合，共同服务全球客户；2023年8月，泰格医药在中国香港成立国际总部，为公司海外职能管理和业务拓展提供有力支持。 截至2023H1，公司全球员工数量达9455人，其中海外员工1525名，公司成为2022年唯一进入全球前十的中国临床外包服务供应商，市场份额达1.5%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.1亿元、27.3亿元、35.3亿元，EPS分别为2.42元、3.13元、4.05元，对应PE分别为25、20、15倍，维持“持有”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司是国内临床CRO行业全球扩张的先驱者，未来将进一步分享更为广阔的海外市场空间。2023年在宏观环境及行业景气度挑战下收入增速有所放缓，随着公司一站式服务平台日益成熟，协同效应显著提升，大临床业务毛利率将持续改善。预计公司大临床业务2023~2025年营收增速分别为-0.4%、23.8%和35.4%，毛利率分别为42%、43.3%和44.1%。 假设2：公司临床试验相关服务及实验室服务收入主要包括数统业务、SMO业务、实验室业务等。2023年公司数统业务稳健增长，2022年落地的战略项目持续放量，国内收入占比进一步提升；SMO业务在去年同期低基数及头部SMO整合趋势下强劲增长或将持续；实验室业务受外部环境影响毛利率略有承压 。预计公司临床试验相关服务及实验室服务2023~2025年营业收入增速分别为19.9%、24.1%、21.1%，毛利率分别为40.8%、40.3%、40%。 假设3：公司其他业务收入保持稳健增长、营运能力持续提升，预计2023~2025年营业收入增速分别为100%、80%、60%，毛利率分别为66%、70%、75%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：公司分类收入及毛利率预测 相对估值 我们选取了行业中与泰格医药业务最为相近的康龙化成、药明康德和昭衍新药四家公司，2024年四家公司平均PE为19倍。公司是国内临床CRO龙头，在项目经验、团队规模、服务范围等方面具有显著优势，国内龙头地位有望持续强化，国际化程度也在不断提升，我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.1亿元、27.3亿元、35.3亿元，EPS分别为2.42元、3.13元、4.05元，对应PE分别为25、20、15倍，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。